VIE监管：源起

2022-02-22

一、安然破产

安然集团曾连续六年被《财富》周刊票选为"美国最具创新精神公司"，在二十世纪末时也曾有上千亿美元资产，但却在仅仅几周之间就轰然倒闭，引起了美国乃至全世界范围内的巨大轰动。安然公司的破产有多方面的原因，其在会计审计方面的问题是导致其真实面孔暴露的直接原因。

安然集团通过使用了"‘特有目的实体’(Special Purpose Entities，缩写SPE)这一工具，按照满足特殊要求却可能不计入综合财务报表"的这一审计习惯，通过使用了三个子公司来共同负担主要债务，从而把这三个原来应该被并入财务报表的三个子公司都剔除了出来，从而导致低估债务，或者高估净利润，实际构成了财务造假。安然公司对这一漏洞的利用直接导致了美国会计准则的变更。^[1]

二、美国VIE:会计准则

可以看出VIE的概念正是来源于SEP。VIE这一概念规定自美国联邦财务会计标准委员FASB(Financial Accounting Standards Board)第46号解释，它将VIE定义为内资本不充足、其股本权益不足以为实体的运营提供资金，并且不具备所有权、控制权和风险之间的通常关系的实体。这一解释规定，面对承担大部分预期损失或剩余报酬的实体被认为是实质受益者，无论其股权、所有权如何，必须在制作会计报表时将该实体合并。也就是在协议控制中的外国上市公司若被认为是VIE的主要经济受益者，就会根据FIN46合并其报表。

三、中国VIE:新浪模式

2000年新浪正是通过使用这种可变利益实体的模式在纳斯达克敲钟上市，因而这一模式在中国的发展也被称为新浪模式。VIE模式在中国的流行主要源于国内的特殊国情与政策。

第一个通过VIE模式在国外上市的国内企业新浪，是一个中国互联网公司。这也是互联网公司在初创时，已拥有了相当完善的商业模式和核心技术，但没有融资，所以融资便成为所有互联网公司赖以生存与发展的"短板"。而当时快速有效且正规的融资方式仅包含在国内主板上市以及跨境上市。彼时，在国内主板挂牌的低门槛也让互联网公司趋之若鹜。而由于海外投资市场的重监管、轻审核，也因此成为了互联网公司的不二之选。^[2]

此外，在我国改革开放初期、市场经济刚刚起步尚不成熟的情况下，有必要通过限制外商投资者来稳定国内营商环境及经济稳定，以至于间接维护政治、社会等层面的稳定。然而，经济上的对外交流对于国内经济的发展也不可或缺。所以，国家可以利用《《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合资经营企业法》及《中华人民共和国中外合作经营企业法》在对外商投资敞开大门的情形下为其设定门槛和障碍，其中有效的手段为在某些行业设置外商投资比例限制。在这一历史背景下，在中国使用VIE结构的目的便是使得外国资本能够进入到其原本被禁止或限制进入的行业，同时避免其直接拥有或控制该公司，以避免违反中国法律的规定。

中国VIE模式至少由三个核心实体组成：一个拥有合法业务的中国公司(VIE)，一个作为中介机构的在华外商独资公司以及一个在美或其他国家上市的离岸克公司。为了使外资合法进入禁止行业，VIE的所有权必须保留在中方，通常是公司的创始人。该所有者以及VIE公司会建立一个外商独资企业作为中介机构,这一机构回合VIE签订一系列协议，建立控制权但不转移所有权。由于外商独资企业不直接拥有VIE公司，也不拥有任何受到限制的资产，因此不受到监管，并且可以接受外资。接下来在大开曼群岛、百慕达、英属维尔京群岛(BVI)等营商环境友好的地方注册的壳公司在外国交易所(通常是纽约或纳斯达克)进行IPO上市。需要注意，上市的公司与中国VIE同名且控股，从而使投资者不能意识到，其购买的只是一家与某利润丰厚的VIE公司同名的空壳公司的股份。

有效的VIE模式的功能有二，其一，监管机构认为外商投资者并未违反相关法律规定从事限制类业务;其二，同时让外商投资者认为自己确实拥有有效的所有权和控制权。

四、协议控制

由上述可知，VIE模式主要通过协议来发挥其核心功能，这种运行模式也称为协议控制。上市控股公司和VIE及实控人之间签订了一系列协议，这些协议以贷款的形式将上市控股公司的资金转移给VIE所有者，以换取现金流和某种形式的控制权或间接监督权。只要上市公司在运营公司(VIE)中没有任何直接的股权，外国投资者就能在受限制和禁止的行业中获得经济利益。协议控制使中国国内经营实体能够通过境外上市获得外国资本市场和专业知识，同时遵守中国政府对外资所有权的限制。

这些协议虽然来自于双方合意，没有固定范本，但为实现协议控制的功能，通常包含以下内容:

1.借款和股权质押协议。根据该协议，外商独资企业向VIE所有者提供无息贷款，为VIE注入资本，VIE公司自身成为抵押物，包含所有资产和负债。

2.VIE和外商独资企业之间的看涨期权协议。该协议为外商独资企业设立了以预先确定的价格(通常是贷款协议的标的金额)购买VIE的权利。

3.VIE实际控制人为外商独资企业授予包含投票、出席股东会议和提交股东提案等股东权利。

4.技术服务协议。该协议指定外商独资企业作为VIE的咨询和履行等服务的唯一供应商，从而使得外商独资企业有权获得VIE的收益，为股权质押协议提供了正当性基础。这些实体还可以签署资产许可协议，根据该协议，VIE向外商独资企业支付产权许可等资产的使用费。

从理论上讲，这些合同为外商独资企业提供了传统母公司通过所有权对其子公司享有的权利。由于外商独资企业同时承担了外商独资企业的经济成本和利益，而且上市公司直接拥有外商独资企业，因此美国的会计规则可能要求上市公司在其财务报表中合并尽管没有股权的外商独资企业。这些合并财务报表以及合同安排是维系VIE结构的纽带。它们使上市公司这个本身没有实际业务的空壳公司能够吸引外国投资者，向他们认为可能是新兴的中国公司提供资金。^[3]

五、风险:监管必要性

（一）为外商投资者带来的风险

中国VIE模式的特点在于，投资者的风险并不在于协议所规定的内容或关系，而在于法律的缺位以及政府管控所带来的不确定性。

1.不确定性风险

中国的法律体系与美国的法律体系有很大不同。如果中国的法律体系明确涉及这些VIE结构的合同的可执行性，那么关于这些合同的法律法规和规章等法源性或政策性文件的意图、效果和执行便存在不确定性风险。这种不确定性进而可能导致法解释和执行的不一致和不可预测，并且这些法律条文本身可能会迅速变化。^[4]

1.1宣布违法

中国政府既没有明确批准也没有禁止旨在规避所有权限制的VIE模式。鉴于VIE结构违反了法律精神，VIE随时可能被宣布无效，甚至可能被追溯，从而使外国投资者几乎或根本无法追回其投资。

近年来，随着国内资本市场的规范化、监管严格化，政府对VIE结构逐渐呈现收紧的态度。2021年7月6日，国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中第十九条明确规定要加强跨境数据监管，提高中概股公司质量。具体要求进一步完善跨国监管合作；完善国家数据安全、跨国数据流通、国家涉密管理等方面有关规章制度；抓紧制定有关加强在国外发行股票和上市有关国家秘密和档案管理工作的有关法规，进一步压实国外上市公司国家安全主体责任；强化对跨国信息提供制度和业务流程的标准化管理；严格贯彻依法经营和对等服务准则，逐步加强跨国审计监察协作；积极探寻完善国际证券市场执法合作的合理途径与方法，积极参与国际市场金融管理，促进形成严厉打击跨国证券市场违法犯罪活动的国际执法联盟。^[5]

另外，《意见》的第二十条还指出要完善对中概股监管，进一步做好对中概股企业的经营风险和突发状况处理，并修订了国务院部门对于公司境内外筹集股本并挂牌管理的特别规范，进一步明晰公司境内外业务负责人与监管职能，进一步强化公司跨部门监管与合作。这意味着，VIE结构的核心功能——逃避监管正在被逐渐限制，VIE并非能够为所欲为。

1.2不利判决

由于VIE模式的本质就在于逃避监管，中国法院倾向于认定规避监管的协议控制合同无效，从而使得外国投资者甚至没有追索权。曾有律师指出:"在VIE合同结构旨在规避中国法律要求的情况下，这种合同是无效的。不是可撤销，是无效。就好像它们不存在一样"。

在VIE架构第一案，亚兴集团起诉北师大安博教育一案^[6] ，最大人民法院刻意避免了回答VIE模式自身的合规性提问。最高人民检察院在裁判书中称"由于该案所诉争的是亚兴集团与安博集团签订的《战略合作架构协议书》的司法适用效力，而非安博集团与安博上线有限公司签订《独家合作协议书》、《认购期权协议书》及《委任书》的司法适用效力，因此安博集团与安博网络有限公司间的战略合作协议书司法适用效力并不构成该案审判范围。"但恰恰是后三者构成了VIE结构协议控制的基本框架，最高人民法院却刻意回避了对此的态度，为日后政策的颁布与落实留下了极大的可能性空间。

2.代理风险

按照市场经济基本原理，一般委托代理关系都和道德风险问题相伴相生，但由于VIE模型中涉及双重委托代理关系，于是将形成双重道德风险问题，这就意味着投资者权益遭到损害而诉诸司法救助的几率将大大提高。通常的情形便是，由VIE的实际控制人转让VIE公司资产，并由此产生了对原上市主体股东权益的侵害^[7] ，支付宝事件便是代理风险的典型体现。

阿里巴巴在美国上市的远岸公司的大股东雅虎于二零零九年向证监会公布消息，称其所持有的阿里巴巴公司，已将支付宝的使用权转让到了具有合法业务性质的中国国内公司(VIE)杭州阿里电子商务有限公司。雅虎则指证，阿里巴巴在境外对中国上市公司大股东并不知情的情况下，"盗窃"了支付宝的股份。^[8]

3.外资管控与税收风险

3.1税收

根据实质性理论，海外公司有可能被揭开面纱而被视为中国的居民企业。至于在避税地的壳企业的，税务机关也可通过将其确认为居民公司，并对其来源于我国境内、国外的所有收入、所得税，依照我国税法规定进行征收。一旦税务机关判定公司出现了这一层面的偷漏税行为，公司还需要支付滞纳金和罚款。

而且，根据实质重于形象的准则，如果税务机关认为实际控制权方通过滥用离岸企业的方法间接转移境内企业所有权，就会根据法规重新确认股份转移交易的法律性质，同时否定了其被作为税务安排的国外控股公司的存在合法性，并要求实际转让方就其转让所得缴纳企业所得税。尽管WFOE和VIE之间的贸易活动均出现于美国国内，且往往不是财税部门的重要关注对象，但WFOE作为整个架构中的运营实体，普遍具备高新科技企业以及高级科技服务性企业，且享有最高百分之十五的美国企业所得税优惠税率，使得WFOE与VIE存在明显的税负差，使得WFOE与VIE存在明显的税负差，如果双方的关联交易违背了独立交易原则，则仍旧面临被税务机关强制介入的风险。^[9]

3.2限制资本流出

由于VIE模式多用于限制性行业，如果VIE凭服务协议向另一家公司支付100%的收益，则更容易引起监管机构的注意，并因此招致税务处罚。^[10]2021年10月12日，我国税务部门印发《有关继续深入财税行业领域"放管服"改造培养和激励市场主体创新活力若干重点举措的通报》，其第九条举措中提出实施关联申报规定，公司和其他企业、机构和个人间，如果当事人之间利用契约或者其他形式能够限制与另一方的关联活动范围，并由此获得一定收益的，如果双方之间形成了关联关系，则应就其与关联方间的业务来往实施关联申报，对VIE结构的运行提出了更高的合规审查要求。

（二）国家安全风险

按照中国国家《外商投资产业指导目录》的规定，在许多关乎我国信息安全和国计民生的行业必须禁止外商的进驻，这主要是为了维护我国网络安全、电力信息安全和国家经济信息安全，VIE模型就这么大肆地在其它行业当中使用，绕开我国的管制范围，对我国的国家安全造成了很大的危险。^[11] 滴滴的海外上市风波为我国VIE模式的监管敲响了警钟，在大数据时代，国家安全变得更加脆弱，因此也亟需更加全面与坚实的保护。VIE模式的固有弊端势必将面临更严格的监管。

2021年12月24日，证监会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(简称《管理规定》)^[12] 和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(简称《备案办法》)^[13] ，设置了境外上市备案管理流程，明确了不得境外发行上市的几种情况。《管理规定》与《备案方法》的颁布正是对滴滴事件的回应，也从侧面体现出借由VIE境外上市对国家安全造成的威胁之大。

参考文献：

[1]Capomaggi, Peggy. Implementation of FASB Interpretation No. 46.Bank Accounting & Finance 16.5,2003,p,8-13.

[2]参见王仁荣: 《VIE模式:山雨欲来风满楼》,载《上海经济》2011年第10期，第20-25页。

[3]Whitehill, Brandon. Buyer beware: Chinese companies and the VIE structure. Council of Institutional Investors,2017.

[4]《投资者公告：美国上市公司通过 VIE 架构经营中国业务》载美国证监会,https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-95,2022年1月27日访问。

[5]《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,载中国政府网,http://www.gov.cn/zhengce/2021-07/06/，2022年1月28日访问。

[6] 长沙亚兴置业发展有限公司诉北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷案，最高人民法院（2015）民二终字第117号民事判决书。

[7]参见刘纪鹏,林蔚然：《VIE模式双重道德风险及监管建议》载《证券市场导报》2015年第10期，第4-12页。

[8]Ziegler, Samuel Farrell. "China's variable interest entity problem: How Americans have illegally invested billions in China and How to fix it." Geo. Wash. L. Rev. 84 ,2016,p539.

[9]参见刘丽,陈高桦《VIE架构的反避税问题研究》,载《.国际税收》2021年第12期，第:43-50页。

[10]Hopkins, Justin, Mark Lang, and Donny Zhao. When Enron Met Alibaba: The Rise of VIEs in China. Working Paper, University of Virginia, USA,2016.

[11]参见张亮《对VIE模式法律监管的必要性》，载《法制与社会》，2013年第1期，第192-193页。

[12]《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》中国证监会,2021年12月24日发布。

[13]《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》,中国证监会,2021年12月28日发布

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