新证券虚假陈述司法解释要点解读（上篇）

2022-02-10

2022年1月21日，最高院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”），距2002年《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以及2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧规”）已经二十载有余。期间，我国证券市场蓬勃发展，证券法律规定及制度渐趋完善，证券虚假陈述案件数量亦在不断增长。新规的发布为虚假陈述民事侵权案件的司法审判做出了指引，亦将对以后发生的此类案件产生深远的影响。基于此，本文将对新规中的修订要点进行解读，以飨读者。

一、扩大适用范围

（一）适用范围的扩大

根据旧规第二条、第三条，旧规仅适用于公开募集股份的发行市场、通过证券交易所报价系统进行的证券交易、证券公司代办股份转让市场（即2001年为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题而启动的证券公司代办股份转让系统）以及国家批准设立的其他证券市场。同时，旧规明确将“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”以及“协议转让方式进行的交易”排除在适用范围之外。

旧规实施后，我国证券市场的市场层次、证券种类、交易方式等都发生了较大的变化，旧规显然已经落后于时代。此次修订，新规即相应扩大了适用范围。新规第一条概括性地规定在“证券交易场所发行、交易证券”过程中发生的虚假陈述案件均适用新规，并在第三十四条进一步解释，证券交易场所是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所（即“新三板”）。同时，第一条第二款规定区域性股权市场（即省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，俗称“四板市场”）可以参照适用新规。由此，新规的直接适用范围扩大到了现有的上交所、深交所、北交所、新三板、四板市场，实现了打击虚假陈述案件的“市场全覆盖”^[1]。

（二）非公开发行是否适用新规

关于这个问题，既往的司法实践中存在一定争议。例如广东高院在(2019)粤民终2080号中车诉保千里二审判决中认为，旧规适用的是侵害不特定投资者的公开交易，而非公开发行面对特定投资者，是传统的“面对面”交易，与普通侵权行为无异，不属于证券虚假陈述司法解释的适用范围。但北京高院在(2021)京民终244号亚太集团诉东方资产二审判决中持不同观点，北京高院认为非公开发行是《证券法》明确规定的证券发行方式之一，而《证券法》系证券虚假陈述司法解释的上位法，非公开发行应当属于该司法解释的适用范围。

本文认为非公开发行应当属于新规的调整范围。首先，2003年旧规发布时，我国《证券法》尚未将非公开发行明确纳入规定，非公开发行的相关规定亦在刚起步阶段，因此旧规的适用范围限于“发行人向社会公开募集股份的发行市场”。但新规发布时我国《证券法》对非公开发行已有明确规定，非公开发行同样可能涉及虚假陈述，新规理应适用。其次，以上市公司非公开发行股票为例，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条、第八条，非公开发行最终的发行对象亦有可能通过集中竞价的方式产生，而发行底价根据发行人一段时间内的股票价格为基础确定，发行价格最终由集中竞价结果决定。因此，非公开发行系在交易所内进行的“场内交易”，可能需要证券交易所提供交易撮合，并且交易价格亦可能以发行人股价为基础确定，因此特定投资者做出决策时亦在一定程度上受到上市公司信息披露的影响，虚假陈述行为可能诱导投资者做出投资决策，将非公开发行纳入新规的适用范围亦与理有据。

（三）协议转让、大宗交易是否适用新规

1. 协议转让是否适用新规

旧规明确将协议转让交易方式排除在适用范围之外，尽管新规没有采用与旧规同样的规定方式，但本文认为新规的适用范围亦不应包括协议转让。

与集中竞价交易方式不同，协议转让由交易双方通过私下磋商的方式进行，交易主体、交易数量、交易价格等关键要素均由交易双方自主决定，仅因交易标的较为特殊，为上市公司的流通股票，协议转让双方“借用”了证券交易所及登记结算机构进行交易，但交易所在其中的作用也仅为“形式审核”。因此，协议转让方式实质与私人公司股权转让并无本质区别，交易双方并不完全依赖该公司信息披露反映出的股价做出决策，投资者可以就遭受的损失追究对方的违约责任或一般侵权责任，协议转让不应、也无需纳入以信息披露为基础的虚假陈述行为相关法规范围之内。

2. 大宗交易是否适用新规

承接上文逻辑，大宗交易方式中亦存在“协议大宗交易”方式，本质上仍然为协议转让，笔者认为其不应纳入新规适用范围。

除协议大宗交易方式外，上交所的大宗交易方式、深交所的“盘后定价大宗交易”定价均需以上市公司股价为基础确定，而股价则是对上市公司信息披露的反映，该等披露信息将对投资者做出投资决策产生影响，因此本文认为该种类型的大宗交易应当纳入新规适用范围。

新规将适用范围扩展至“证券交易场所发行、交易证券”过程发生的虚假陈述行为，其中可解释的空间较大，司法在实践中如何解释并适用，仍待进一步观察。

二、明确取消前置程序

（一）前置程序的“前世今生”

2002年最高院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第二条、2003年发布的旧规第六条均明确规定，证券虚假陈述民事侵权案件的受理以行政处罚决定书或者刑事裁判文书为前提，前置程序由此产生，并深刻影响了我国此后的证券司法实践。

前置程序的设立，一方面是基于保护中小投资者的考虑。旧规发布时我国民事诉讼领域尚未进行立案登记制改革，投资者起诉时需要自行寻找证据，否则很可能无法通过法院的立案审查，前置程序可以解决原告在起诉阶段难以取得相应证据的困难。另一方面，证券虚假陈述案件本身具有当事人众多的特点，前置程序亦可有效防止滥诉。当然，设置前置程序亦是特定时代背景下的无奈之举。证券虚假陈述案件专业性较强，彼时我国证券法相关的法律规定亦不甚完善，法院审理此类案件经验尚且不足，前置程序也为法院裁判起到了一定帮助作用。

但不可否认，前置程序仍然限制了投资者寻求司法保护的机会，并且导致维权周期过长，总体上看仍不利于投资者权利保护。

随着我国民事诉讼法立案登记制度的改革（最高法《关于人民法院登记立案若干问题的规定》于2015年5月1日生效，在司法解释层面确立了立案登记制），2015年12月24日，最高法发布了《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《具体问题》），明确证券虚假陈述案件立案受理时不再以取得处罚决定或者刑事裁判文书为前提。

但司法实践中，前置程序“名废实存”。最高院(2021)最高法民申6227号深圳智闽创业证券虚假陈述案民事裁定中，投资者作为再审申请人，援引《具体问题》关于废止前置程序的规定，认为虚假陈述民事诉讼已无需取得证监会的行政处罚决定书，法院应当立案并受理。但最高院以旧规并未废止为由认为法院可以据此不予受理，并驳回了再审申请。而在(2018)最高法民申1377号刘向红与广东威华虚假诉讼民事裁定中，最高院则认为前置程序仅在立案受理阶段被废除，但案件审理过程中如果当事人不能提供处罚决定或者刑事判决文书的，法院可以驳回起诉，并以此驳回了再审申请。

造成上述问题的原因，一方面是旧规并未废除，而《具体问题》仅以法院领导讲话文件的形式发布，严格而言其实不具备法律强制效力，仅代表了一种司法观点。另一方面是前置程序的适用有较长的历史，已形成了根据“行政处罚结果、刑事裁判结果”来认定证券虚假陈述民事案件所涉一系列重要问题的配套制度。如在重大性^[2]认定问题上，《九民纪要》第85条即明确，监管机构做出行政处罚决定的，法院应当认定虚假陈述行为具有重大性。又如诉讼时效的起算，根据旧规第五条，以行政处罚决定日或者刑事判决生效日在先者确定。再如涉及虚假陈述实施日等重要时点，司法实践中亦以前置程序相关日期确定。

本次新规的发布则体现出了最高院对前置程序彻底废除的决心。新规第二条明确规定：人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。在新规第十条中，将重大性的认定与行政处罚、刑事判决剥离，确定了法院独立审查重大性的原则和标准。第三十二、三十三条中，将诉讼时效起算时间与前置程序脱钩。第七、八条中，明确了作为重要时间节点的虚假陈述实施日、揭露日等日期的确定亦无需依赖前置程序。

（二）原告的举证责任问题

虽然前置程序存在种种缺陷，但行政处罚或者刑事判决文书的确一定程度上对查明被告虚假陈述的事实起到了积极作用，减轻了原告的举证责任。前置程序废止后，原告如何组织证据的问题值得关注。

新规第二条规定，原告提起虚假陈述侵权之诉，需要提交原告身份证明文件、信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据、原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。其中，原告需提交证明被告实施虚假陈述的初步证明，从保护中小投资者的角度，该等初步证明的要求不应过于严苛。同时，为解决原告举证责任问题，最高院同步发布了《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》，明确案件受理后法院应当向证监会及其派出机构通报，并可向证监会及其派出机构调查收集证据。同时鼓励开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索。通过寻求专业机构和专家的帮助，委托调取证据等，能够一定程度上减轻原告的举证责任。

三、新设预测性信息“安全港”规则

上市公司披露的信息，一部分是对未来经营情况的预测。以上交所为例，上市公司在发布定期报告之前，如触发《上海证券交易所股票上市规则》规定的条件，需要先行披露业绩预告和业绩快报，其中的财务数据未经审计，属于对未来信息的预测，可能与最终审定的信息存在较大差异。

为了让信息披露义务人无后顾之忧，新规对于预测性信息设立了“安全港”制度。新规第六条规定，原则上预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，不构成虚假陈述。“重大差异”的判断应参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定，如《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.5条即对“重大差异”做出了具体的认定，包括预计披露与正式披露的净利润存在方向性变化等。

但是，新规同样设置了预测性信息安全港的例外情形，如未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；或者预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理；或者预测性信息所依据的前提发生重大变化未及时更正，预测性信息最终与实际披露的经营情况存在重大差异，则构成虚假陈述。

上述规定表明，预测性信息同样需要符合“合理、谨慎、客观、准确”原则，否则也会误导投资者做出错误决策导致损失，构成虚假陈述。其中较为常见的是公司发布的盈利预测不符合会计核算规则，例如贵州高院做出的天成控股虚假陈述系列案件，天成控股于2017年1月发布了2016年度盈利预测，公告称2016年度将实现盈利。3个月后，天成控股更正称公司2016年度出现较大亏损。2018年证监会做出了《行政处罚决定书》，认定天成控股做出的盈利预测不符合收入确认会计准则，无合理依据。随后投资者将天成控股及其直接责任人诉至法院。法院认为，针对预测性信息做出的虚假陈述也会产生民事赔偿责任，关键在于预测性信息是否建立在合理的基础上且以诚信方式披露或确认。天成控股做出预测时并未对相关会计处理尽到合理的注意义务，预测性信息披露并未遵循合理、谨慎、客观、准确的原则。因此，法院认定虚假陈述成立。

新规的修订回应了虚假陈述案件司法实践的需求和关切，在我国证券法注重提升信息披露质量的当下为虚假陈述案件的审判工作提供了指引。本篇主要讲述新规在适用范围、前置程序、预测性信息方面的修订与创新，下篇中我们将对虚假陈述的重大性、因果关系、过错认定问题进行解读，敬请关注。

文中备注：

[1]最高人民法院民二庭负责人就《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》答记者问。（网址：https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-343251.html）

[2]重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响，如果虚假陈述行为不具有重大性，则行为人无需承担赔偿责任。关于重大性问题，我们将在《新证券虚假陈述司法解释要点解读（下篇）》中阐述，敬请关注。

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