三日一价如何认定？

——新《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》系列精解三

2022-01-31

2022年1月21日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”），这是对2003年2月1日起施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《原司法解释》”）的首次修订，其中，证券市场中介机构和发行人的控股股东、实际控制人、董监高等如何在虚假陈述案件中承担责任，如何在履职中进行风险防范等问题，我们已分别在《中介机构如何应对？——新<证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定>系列精解一》和《控股股东、实际控制人、董监高、独立董事如何应对？——新<证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定>系列精解二》中进行了探讨，基于此，本文主要就虚假陈述的实施日、揭露日、基准日和基准价格进行探讨。

一、虚假陈述实施日的认定

（一）在《若干规定》发布实施前，司法审判实践对虚假陈述实施日的认定如下：

从上述案例可知，在《若干规定》发布实施前，司法审判实践对于虚假陈述的实施日，并非单纯从该虚假陈述作出之日认定虚假陈述的实施日，而是考虑该虚假陈述行为对大部分投资者购买或卖出该证券是否产生重大影响认定要点主要包括：1. 该行为是否对大部分投资者有影响，而不是单个投资者；2. 作出该虚假陈述行为是否对投资者购买或卖出该证券的价格或交易量产生重大影响；3. 作出该虚假陈述行为的信息披露文件是否在全国性或官方指定的平台披露。

（二）《若干规定》与《原司法解释》关于虚假陈述实施日认定的对比如下：

《若干规定》第七条就具体认定虚假陈述的实施日进行了列举，包括：1. 在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件的，以披露日为实施日；2， 通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。列举认定采用的是推定的方式，即默认在全国有影响的媒体上首次公开之日就会对投资者购买或者卖出该证券产生重大的影响。

此外，为了回应司法审判实践中对于虚假陈述“重大性”认定的需求，《若干规定》第十条对此进行了规定，一是虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；二是虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项。对于这两款，法院仍有权结合交易价格和交易量变化认定其是否符合“重大性”的标准。除前述两款外，《若干规定》第十条第三款还就交易价格和交易量明显变化构成“重大性”进行了明确。因此，交易价格和交易量的明显变化是认定“重大性”的唯一标准，前两款只是事实列举，仍需接受交易价格和交易量是否明显变化的测试，此条是从结果出发设计，遵循结果论的导向，也就是即使存在虚假陈述行为，但并未导致股票交易价格或交易量明显变化的，在被告举证证明并被人民法院采纳后，可不承担民事赔偿责任，似乎与目前证券市场监管中“早发现、早治疗”“打早打小”的监管精神并不一致。

对于虚假陈述行为的实施日，是否应该区分积极造假式的虚假陈述和消极存在重大遗漏的虚假陈述，《原司法解释》确定虚假陈述行为作出日就是实施日，但司法审判实践中更多考虑虚假陈述对价格和交易量的影响以认定实施日，但这种认定方法在司法实践中会有遗漏，比如在最高人民法院的破产重整信息网上发布信息的时间是否可以确定为实施日？笔者以为，尽管《若干规定》在虚假陈述实施日认定上有了更细化的规定，但正因为过于细化才容易导致遗漏，列举式规定无法实时动态回应实践的变化，如果在列举之外增加兜底条款则更有利于法院对虚假陈述实施日作出认定。

二、虚假陈述揭露日的认定

（一）在《若干规定》发布实施前，司法审判实践对虚假陈述揭露日的认定如下：

在《若干规定》发布实施前，司法审判实践对于虚假陈述揭露日认定的主要方法有两种：第一种是从揭露虚假陈述对证券市场的影响来认定，即“足以对市场发出强烈警告，对股市造成影响”或“对证券市场发出了警示信号，对市场起到了足够的警示作用”；另一种是从揭露虚假陈述对投资者影响的角度认定，即“能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策”。

（二）《若干规定》与《原司法解释》关于虚假陈述揭露日认定的对比如下：

虚假陈述行为实施日是判断计算投资者损失的起点，而虚假陈述的揭露日则是计算损失区间的终点，其对于投资者的重要性不言而喻。

《若干规定》第八条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。”同时，《若干规定》明确了“立案调查”“采取自律管理措施”也是揭露日的认定依据。《若干规定》第八条的规定较司法审判实践的认定方式而言更为宽泛，也更符合实践的需要。

笔者以为，虚假陈述揭露日的认定应该符合市场化的原则。例如，在康美药业虚假陈述案中，是行业自媒体首先对康美药业财务造假行为进行披露，2018年10月16日，名为“市值相对论”的微信公众号首次发布了题为《千亿康美药业闪崩！大存大贷大现金大质押哪个是坑？》的文章，文章从存在“存贷”“大股东股票质押比例”“中药材贸易毛利率”等方面指出康美药业存在的问题，并质疑康美药业存在财务造假。2018年10月16日，康美药业股票大跌，盘中一度触及跌停。此后，2018年10月16日也被司法审判机关认定为虚假陈述的揭露日，这不完全符合《原司法解释》关于虚假陈述揭露日的规定，却是完全合理的认定，符合了当下自媒体时代网络信息传播的特点，也符合司法审判实践中以“对证券市场足够的警示作用”来认定揭露日的方法。在开放的市场特别是开放的证券市场，许多信息都是开放和透明的，专业自媒体的解读文章往往能起到比正式媒体更好的传播效果，如何认定这些专业自媒体？是否属于《若干规定》中提到的“行业知名自媒体”语义涵射的范程之内了？如何对“行业知名自媒体”进行定义？仍需要实践不断发展。笔者以为，“行业知名自媒体”也不可能采用列举的方式详细进行列明，对于“行业知名自媒体”的认定可以从其文章对“证券市场的警示作用”进行倒推。

三、虚假陈述基准日和基准价格的认定

（一）在《若干规定》发布实施前，司法审判实践对虚假陈述基准日的认定

目前，司法审判实践对于虚假陈述基准日的认定高度统一，绝大部分是根据《原司法解释》第三十三条规定的“自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日”来确定基准日的，在信息传播不发达的时代，司法审判实践根据《原司法解释》第三十三条来认定基准日具有一定的合理性。

（二）《若干规定》与《原司法解释》关于虚假陈述基准日和基准价格认定的对比如下：

《若干规定》第二十六条在《原司法解释》“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日”的基础上，增加了基准日的认定标准，即：“自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。”

对于损失计算的基准价格，第二十六条第四款和第五款规定，自揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格，同时也灵活进行了规则设计，规定了法院可以根据专业人员的意见来计算基准价格。

虚假陈述实施日、揭露日、基准日和基准价格的认定关乎投资者因虚假陈述遭受损失的具体范围和金额，往往也是司法审判实践中原被告双方争论的重点。目前，《若干规定》在《原司法解释》的基础上就虚假陈述实施日、揭露日、基准日和基准价格的认定进行了细化，在一定程度上有利于减少司法审判实践对其认定的争论。

同时，也应该看到，《若干规定》中的许多内容还需要进一步明确和验证，例如：在最高人民法院的破产重整信息网上发布信息的时间是否可以确定为实施日？行业自媒体或非行业自媒体披露虚假陈述是否可以用来认定虚假陈述的揭露日？在网络信息时代，如何更准确、合理的认定虚假陈述的基准日等？这些问题尚需理论和司法实践不断探索和总结。

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