新证券虚假陈述司法解释要点解读
2022-01-26
2022年1月21日，最高院正式发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《司法解释》”），标志着业界关注已久的证券虚假陈述司法解释在新年伊始正式出台，新《司法解释》将于2022年1月22日正式实施。
自《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003.2.1实施，下称“旧《司法解释》”）实施以来的将近二十年，我国资本市场的证券种类、市场层次、交易方式都发生了很大变化，也出现了新的审判疑难问题。
纵观新《司法解释》全文，是对近些年资本市场出现新情况的梳理总结，同时也对近几年司法裁判观点进行一定程度的确认，本文将结合过往规定及案例，对新《司法解释》新的变化进行简要解读，供读者参考。
一、根据近几年的司法实践及《代表人诉讼规定》，新《司法解释》明确投资者提起证券虚假陈述民事诉讼，无需以虚假陈述行为人被出具行政处罚决定书或刑事裁判文书为前置程序（第二条）
关于证券虚假陈述案件，是否应当以被告被出具行政处罚决定书或刑事裁判文书为前置程序，一直以来存有争议，且司法机关也历经数次观点更迭，具体如下：
（一）对于股票纠纷案件，《代表人诉讼规定》之前，如虚假陈述行为人并未被出具行政处罚或生效刑事裁判文书，法院认定应当驳回对该部分虚假陈述行为人的起诉
2003年，旧《司法解释》明确投资者提起证券虚假陈述民事诉讼，应当依据有关机关的行政处罚决定书或者人民法院的刑事裁判文书。
2015年4月1日，最高院发布《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》（下称“《立案登记意见》”），在立案登记制改革的背景下，同年12月24日，最高院发布《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（下称“《八民会议》”），其中第二条第二款规定：“依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护证券交易市场上投资者的合法权益。根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”
但是，2018年3月24日，在《马冰坡、广东威华股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（ (2018)最高法民申252号）中，最高院认为：“虽然诚如马冰坡所言，《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》已施行十几年时间，较之制定该司法解释时而言，目前证券市场等相关情况已发生一定变化，但该司法解释目前仍然有效，在其未被废止或修订之前，原审法院继续适用并无错误。……根据立案登记制改革规定，人民法院秉持有案必立、有诉必理的工作要求，实行登记立案，但《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第二百零八条第三款亦规定，立案后发现不符合起诉条件或者属于民事诉讼法第一百二十四条规定情形的，裁定驳回起诉。”
由此可见，最高院在2003年认为虚假陈述民事案件的启动应当以行政处罚或生效刑事裁判文书为前置条件，此后，在2015年立案登记制改革的背景下，最高院又认为即使没有行政处罚或生效刑事裁判文书，法院亦应当立案受理案件。但是，2018年，最高院以案例的形式明确，在被告没有被出具行政处罚决定书或者生效刑事裁判文书的情况下，人民法院虽然可以对投资者的起诉进行立案，但根据《民诉法解释》二百零八条规定，在立案后，如没有与原告起诉事由相关的、针对被告的行政处罚决定或刑事裁判文书，不符合受理条件，人民法院应当依法裁定驳回起诉。
此后，各地法院在司法实践中一直秉持该观点。
（二）对于债券纠纷案件，《代表人诉讼规定》之前，行政处罚或生效刑事裁判文书已经不再作为虚假陈述案件进入实体审理的前置条件
《债券纪要》第9条规定：“欺诈发行、虚假陈述案件的受理。债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”
根据上述规定，即使是在《代表人诉讼规定》实施前，在债券虚假陈述纠纷中，行政处罚或生效刑事裁判文书已经不再作为案件进入实体审理程序的前置条件。
鉴于上述规定，浙江高院于2021年9月，作出（2021）浙民终389号生效判决，认定发行人五洋建设在有关公开发行债券过程中存在“欺诈发行”的虚假陈述行为，且五洋建设、主承销商及审计机构均因虚假陈述行为被证监会行政处罚。而本次债券发行的资信评级机构、为本次债券发行出具法律意见书的律师事务所，并非行政处罚对象，但即使如此，浙江高院仍然判决资信评级机构及律师事务所在一定比例范围与发行人承担连带赔偿责任。
此外，北京二中院于2021年6月也作出（2020）京02民初357号一审判决（本案尚在上诉中），认定未被行政处罚的会计师事务所对于案涉债券的发行及存续期间的虚假陈述行为存在过错，判令会计师事务所承担定额民事责任。
（三）《代表人诉讼规定》及此后司法实践明确，在证券虚假陈述案件中，虚假陈述行为人承担民事责任，不以行政处罚或生效刑事裁判文书为必要前置条件
《代表人诉讼规定》第五条第一款规定：“……（三）原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据。”
根据上述规定，《代表人诉讼规定》明确，在证券纠纷代表人诉讼程序中，即便没有相关行政处罚决定或者刑事裁判文书，原告提交有关被告自认材料、证券交易所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等初步证据证明存在证券侵权事实的亦可。
但是，由此产生的疑问是，如果并未适用代表人诉讼程序，而是适用“一案一立”的共同诉讼程序，是否无需前置程序，案件也可以进入实体审理程序。
对此，上海高院于2021年5月作出（2020）沪民终666号二审判决，认定中安科在重大资产重组中存在虚假陈述行为，且上市公司（发行人）中安科、交易对手方深圳市中恒汇志投资有限公司（下称“中恒汇志”）、标的公司中安消技术有限公司（以下简称“中安消”）均因虚假陈述行为被证监会行政处罚。而相关中介机构（包括独立财务顾问、会计师事务所）并非行政处罚对象，但即使如此，上海高院仍然判决财务顾问及会计师事务所应当在一定比例范围内与上市公司承担连带赔偿责任。本案系首例虚假陈述行为人并未被出具行政处罚或生效刑事裁判文书，仍然被判决承担民事赔偿责任的案例。值得注意的是，本案亦并非适用代表人诉讼程序，法院仍然判决未被行政处罚或刑事裁判的主体承担民事责任。
由此可见，《代表人诉讼规定》实施之后，无论是代表人诉讼程序，抑或是“一案一立”的共同诉讼程序，在证券虚假陈述案件中，即使被告并未被出具行政处罚决定书或生效刑事裁判文书，法院仍然会判决该被告承担民事赔偿责任。
不过，中安科案与五洋债案的部分中介机构虽然未被出具行政处罚决定书或生效刑事裁判文书，但这两个案件的证券发行人均被行政处罚。截至目前，尚不存在发行人未被出具行政处罚决定书或生效刑事裁判文书，而发行人及其相关主体承担民事赔偿责任的案例。
本次新《司法解释》对上述情形予以明确，即使发行人未被出具行政处罚决定书或生效刑事裁判文书，只要投资者能够提供初步证据证明存在证券侵权事实，发行人及其相关主体即存在承担民事赔偿责任的可能，这也是本次新《司法解释》最重大的一项改动。
据此，我们能够预见，在可见的未来，会大幅度增加证券虚假陈述案件数量，并且，法院会独立审查相关证券违规事实是否构成虚假陈述行为，案件将会存在更多多元化的结果。同时，需要注意的是，即使新《司法解释》取消前置程序，但行政处罚及生效刑事裁判文书仍然是认定虚假陈述行为人过错及造成投资者损失原因力的重要依据。
（四）取消前置程序后，为提升专业化审理水平，法院与证券监管机构将开展协同配合工作
如前所述，取消前置程序后，法院会独立审查相关证券违规事实是否构成虚假陈述行为、是否具有“重大性”，也会独立审查不同信息披露义务人就案涉虚假陈述行为的过错程度和造成投资者损失的客观原因力大小。
在新《司法解释》发布的同时，最高院、证监会联合发布《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（下称“《通知》”）。其中规定为了查明事实，法院可以向证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据；并且在审理过程中，法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响等专业问题征求证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见；同时，法院根据辖区内实际情况，要积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索。以上种种协同配合措施，均是为了提升法院审理证券虚假陈述案件的专业化程度。
二、取消前置程序后，诉讼时效的起算点将前移至揭露日/更正日（第三十二条）
旧《司法解释》第五条规定：“投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。”
根据旧《司法解释》，证券虚假陈述纠纷案件的诉讼时效起算之日应当是最先作出行政处罚决定书或生效裁判文书之日，但取消行政处罚或刑事裁判文书作为前置程序后，诉讼时效的起算之日将会发生变化。
《民法典》第一百八十八条第二款规定：“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。……”
而在证券虚假陈述纠纷案件中，揭露日/更正日系对虚假陈述行为的揭示，投资者理应在该日知道权利受到损害，故揭露日/更正日应当作为诉讼时效的起算之日。
三、新《司法解释》规定统一由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖（第三条）
根据旧《司法解释》等相关规定，应当区分被告是否存在发行人的情形，来确定管辖，即，如被告中包含发行人，则由发行人住所地有管辖权的法院管辖，如被告中不包含发行人，则根据具体情形另行确定管辖法院。
此外，发行人破产时，应当由破产法院管辖，还是由发行人住所地有证券虚假陈述管辖权的法院管辖，在司法实践中，也并没有统一标准。
新《司法解释》明确，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，统一由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。
不过，新《司法解释》同时规定，根据《代表人诉讼规定》对管辖另有规定的，从其规定。该情形主要强调的是特别代表人诉讼，应由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。即北京金融法院、上海金融法院、深圳中院。
同时，考虑到某些经济较为发达城市的专业审理水平较高，新《司法解释》也规定，省、自治区、直辖市高院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖，并报最高院备案。例如由北京高院移送至济南中院管辖的山东胜通案，最终经山东高院指定青岛中院管辖。
四、新增“预测性信息安全港”制度（第六条）
由于旧《司法解释》并未明确规定预测性信息与实际经营状况存在重大差异时，预测性信息是否属于虚假陈述行为，因此，在司法实践中，裁判者对该问题的认定也存在不一致的观点。
在资本市场中，预测性信息的披露时有发生，同时，证券市场变化莫测，预测信息本不可能具有绝对的准确性。但与此同时，投资机遇稍纵即逝，预测性信息对有特定需求的投资者的投资行为很可能具有决定性的作用。在实践中，如果一味将不准确的预测性信息作为虚假陈述行为，发行人自愿披露预测性信息的动力将减弱。
因此，新《司法解释》规定原告以信息披露文件中的预测性信息与实际经营状况存在重大差异为由主张赔偿的，法院不予支持，进而保护发行人披露预测性信息的积极性。
但是，新《司法解释》也规定了除外情形，即披露文件未对影响该预测事项的重要因素进行充分风险提示的，预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的，预测性信息前提发生重大变化且未及时履行更正义务的。
五、进一步明确“三日一价”的认定标准（第七条至第九条、第二十六条至第二十八条）
关于实施日，新《司法解释》明确信息披露义务人通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日，也可以作为实施日。并且，进一步明确，如信息披露文件在收市后发布的，以其后的首个交易日作为实施日。此外，在未及时披露重大事件时，新《司法解释》明确以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日，即应披露临时报告届满之日后的首个交易日为实施日，而非以当期定期报告披露日作为实施日。
关于揭露日/更正日，新《司法解释》沿用《九民纪要》的精神，原则上认定立案调查的信息公开之日为揭露日，同时，新增交易所对信息披露义务人采取自律管理措施的信息公布之日，也可以被认定为揭露日。此外，当信息披露义务人存在多个相互独立的虚假陈述的，法院应当分别认定其揭露日，据此，有可能会出现同一信息披露义务人连续虚假陈述时，存在多个相互独立的“实施日-揭露日”区间。值得注意的是，随着媒体多元化的发展，新《司法解释》也规定行业知名的自媒体公开虚假陈述之日，可以作为揭露日，康美药业案即采纳了该观点。
关于基准日和基准价，新《司法解释》结合换手率及固定期限，认定基准日，即揭露日/更正日后，在10个交易日内，流通股换手率达到100%的，无论是哪一天达到100%换手率，均以第10个交易日作为基准日；同时，在第30个交易日仍未达到100%换手率的，无论是哪一天达到100%换手率，均以第30个交易日为基准日。言外之意，如果是在第10至30个交易日之间，换手率达到100%，则以换手率达到100%的交易日作为基准日。
六、认可“重大性”及“交易因果关系”的抗辩思路（第十条至第十二条）
（一）重大性
在前置程序存在的司法实践中，因涉案虚假陈述信息已经行政处罚或刑事裁判文书认定构成违法违规，因此在民事案件审理中，法院大多数认定涉案虚假陈述构成“重大性”。当然，也有少数法院在行政处罚已经作出的情况下，仍然认定被处罚的虚假陈述信息不具有重大性，进而驳回原告的诉请。
新《司法解释》在列举重大性事件类型的基础上，明确被告可以提出反证，即被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，即使虚假陈述的内容属于被列举的重大性事件类型之一。
（二）交易因果关系
在近年来的司法实践中，关于证券侵权因果关系的认定有了进一步的细化，即交易因果关系与损失因果关系。但是，旧《司法解释》并未明确区分交易因果关系与损失因果关系。
我们在办理类似案件的过程中，能够体会到，很多投资者选择交易案涉证券的原因是很多元化的，并非一定是基于虚假陈述行为，比如基于上市公司重大资产重组的信息，或者本身就是重大资产重组的参与主体，又比如投资者本身就在从事内幕交易或者操纵证券市场等证券违法行为。
因此，新《司法解释》赋予被告提出反证的权利，即被告能够提供证据证明，原告交易案涉证券，并非基于虚假陈述信息，即认定交易因果关系不成立，自然无需承担民事赔偿责任。
七、确定“过罚相当”原则（第十三条至第十九条）
《证券法》第85条、第163条规定，除发行人之外的信息披露义务人在不能证明自己没有过错的情况下，应当与发行人承担连带责任。结合《民法典》关于连带责任的规定来看，《证券法》所述连带责任可能是100%连带责任。但是，在资本市场的实践中，无论是发行人的董监高、还是证券服务中介机构，其专业领域、职责岗位均有较大差别，如无差别承担连带责任，显然不符合责任与过错程度相当的侵权法基本法理。
为明确虚假陈述行为中，不同信息披露义务人应当承担的责任范围，新《司法解释》首先定义“过错”系指“故意”和“严重违反注意义务”。而后，基于不同信息披露义务人的专业领域和职责，在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、为核验相关信息所采取的措施等实际情况，综合认定其过错程度。
尤其值得注意的是，在康美药业后，独立董事的责任受到广泛关注，新《司法解释》明确规定独立董事的免责事由（第十六条，外部监事与职工监事也参照适用）。
事实上，在新《司法解释》发布前，已经有司法实践根据不同信息披露义务人的过错程度和造成投资者损失的客观原因力，认定其承担的民事责任范围，如中安科案、五洋债案、康美药业案。
八、虚假陈述责任主体扩展至重大资产重组的交易对方及帮助发行人财务造假的主体（第二十一条、第二十二条）
在过往的实践中，上市公司重大资产重组的交易对方因提供不实财务信息，导致资产重组完成后，上市公司披露的相关信息存在虚假记载。
同时，在上市公司的财务造假手段中，较为常见的手段有虚构销售业务、金融机构提供虚假存款证明等。而该等财务造假的手段，往往需要发行人的供应商、客户、以及为发行人提供服务的金融机构配合帮助完成。
根据《证券法》规定，上述主体并非信息披露义务人，为了完善民事赔偿的主体范围，新《司法解释》将虚假陈述责任主体扩展至重大资重组的交易对方及帮助发行人财务造假的主体。
九、新增内部追偿规则（第二十条、第二十三条）
关于内部追偿规则，新《司法解释》区分两种情形，一种是“追首恶”情形，一种是“连带责任人分责”情形。
关于“追首恶”情形，自新《证券法》实施以来，在打击证券违法违规活动中，证券监管屡次明确应当追究组织、指使上市公司财务造假的控股股东、实控人的违法责任。新《司法解释》在民事赔偿责任层面，也明确，如控股控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。
关于“连带责任人分责”情形，新《司法解释》规定，承担连带责任的主体之间责任分担与追偿，按照《民法典》第一百七十八条的规定处理，即连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。目前司法实践中，已经存在“比例连带责任”的承担责任方式，在该等情形下，各连带责任人之间如何进行内部追偿并分担责任，尚需要司法实践进一步的明确。
需要注意的是，虽然承担连带责任的主体之间可以相互追偿，但新《司法解释》同时规定，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。即保荐机构、承销机构等责任主体在一定范围内对外承担连带责任后，其与发行人或者其控股股东、实控人之间内部的责任分担只能依据法定确定，而不能依据约定豁免责任。
十、新增“诱空型”虚假陈述的损失计算方法（第二十八条）
旧《司法解释》仅将“诱多型”虚假陈述，规定了损失计算方法，未将“诱空型”虚假陈述，纳入调整范围。随着我国资本市场交易方式的日益多元化，以及司法实践经验的不断积累，新《司法解释》正式新增“诱空型”虚假陈述的损失计算方法，即采用“诱多型”虚假陈述损失计算方法的“镜像”规则，计算“诱空型”的投资者损失。
十一、认可“非系统风险”的抗辩思路（第三十一条）
旧《司法解释》第十九条第（四）项仅规定损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
但是，我们在实践中，证券的价格除了受到宏观经济、政治、政策或者市场等与个股无关的系统风险的影响之外，还有很多情况下是受到他人操纵市场、发行人内外部经营环境等其他因素等非系统性风险的影响。对于因上述与虚假陈述无关的非系统性风险，由于其与虚假陈述并无因果关系，理应扣减。但在过往的司法实践中，由于很难量化非系统风险的比例，故很少有法院能采纳该观点。
新《司法解释》明确，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
十二、结语
旧《司法解释》实施至今近二十年，中国证券市场发生了翻天覆地的变化，先后出现了多种证券类型及交易方式，基于证券市场的变化，法院在证券虚假陈述案件中也积累了丰富的审判经验。同时，随着新《证券法》的实施，我国证券市场走向了全面推行注册制的新时代，发行人需要更加注重信息披露的质量。在此背景下，新《司法解释》的实施，既强化了各信息披露义务及相关主体的责任边界，也完善了司法裁判的依据，对于中国资本市场的健康发展极具意义。
本文作者：
指导合伙人：
声明：
本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
