上市公司实际控制人离婚范式的大数据和法律评论

2022-01-18

两年间发生的十几起境内外“天价”离婚案，在很大程度上挑动了资本市场敏感的神经，上市公司实际控制人和高管离婚开始成为人们关注的焦点。其中所涉及的股权之争及财产分割数额渐次庞大，并且上市公司实际控制人的“婚变”已不仅仅是实际控制人自身的“私事”，还会对公司股价、未来发展、股东利益等产生巨大影响。此外，上市公司VIE模式下实际控人的离婚问题并不单纯涉及到实控人作为公司股东享有的巨额财产的分割，上市公司实控人的“婚变”甚至会威胁到其所在境内、境外公司的发展前景和相关公众投资者的利益。本文将结合典型案例从上市公司实际控制人离婚对股价产生的影响、导致的股权分割与股权纠纷以及风险防范三个层面展开，进行数据分析与法律分析。

一、控制人离婚潜在影响

（一）控制人失去控制

首先，控制人面临失去控制或影响的风险。拥有一家公司大量股权的控制人可能会被迫出售或转让部分股权，以满足离婚和解协议的条款。这可以减少他或她对组织的影响，并影响有关公司战略、资产所有权和董事会组成的决策。股东对失去控制权的反应将会有所不同，这取决于投资者对控制人业绩和治理质量的看法。如果他们看好绩效和治理质量，他们就会对新闻做出负面反应；如果他们认为管理者对于公司的资产分配处置不完善，他们就会做出积极的反应。股东的反应也将部分取决于被剥离股份的情况，包括它们是被转让给配偶，还是在一个街区内出售给第三方，还是分散在一般市场上。每一个决定都可以重塑一个公司未来的治理。

（二）影响控制人的生产力、注意力和精力水平

其次，离婚会影响控制人的生产力、注意力和精力水平。根据惠特利、沃格特和默雷尔（1991年）的数据，37%的公司报告称，员工离婚会对公司的生产率产生负面影响。在极端情况下，离婚的分心会导致过早退休。例如，最近的离婚和新的关系被推测是雷富礼在2009年辞去宝洁公司董事长兼控制人一职的原因之一。雷富礼于2007年申请离婚，尽管此前承诺离职到2010年，雷富礼于2007年提出离婚，尽管此前他曾承诺要留任至2010年6月，但几年来他一直在努力辞去CEO一职尽管我们不知道关于离婚和CEO退休之间关系的严格研究，但少量的数据样本显示，离婚后CEO的退休率有所上升。”

（三）影响控制人风险控制

最后，离婚会影响控制人对风险的态度。董事会设计了一个薪酬计划，并对高管实施了所有权指导方针，以确保他们有满足公司目标的动机。财富的突然变化——通过他们正在经营的公司的股权损失或公司以外的其他投资——可能会改变高管的风险偏好，从而影响决策制定。

例如，通过剥离公司以外的主要个人资产，但在公司保留大量股权来资助离婚协议，可能会变得更规避风险，以保护更集中的投资组合的价值。在这种情况下，控制人可能会拒绝有希望但有风险的投资，因为他或她在这些决策方面的个人财务风险相对于总财富有所增加。这将减少股价的波动性，但也会降低股东的潜在回报。虽然整个公司的风险较小，但该公司也将错过有希望的预期回报的投资。

相反，控制人对突然失去财富的反应可能是，当他试图“赢回”失去的个人财富时，他会更加追求风险。在这种情况下，控制人可能会批准高风险投资，以提高离婚后剩余股权的价值。这将增加股价的波动性，但只有在投资的预期价值为正的情况下，才会增加股东的价值。对于高管风险偏好的变化，董事会可能会给予更多的现金或股权补偿，以“恢复”离婚前的激励措施。

（四）控制人离婚影响实证研究

高管婚变作为公司的重要事件随着上市公司公告和媒体报道为投资者所知，在有效市场假设下，这一事件的经济后果会反映在股票价格中，因此本部分考察高管离婚事件的市场反应。为了确定本文研究的样本公司，我们在公司公告中以“离婚”为关键词搜索公告全文，取得近三年的上市公司公告，共有28家公司在其公告中提及离婚事项（不考虑在上市公告中提及高管离婚）。排除两家波动较为异常的公司（星期六和华文食品），最终用于分析的公司样本有26家。

我们采用事件研究法来衡量控制人离婚对于公司的市场表现影响，事件研究方法旨在调查事件对特定因变量的影响^[1]。在事件研究中，常用的一个因变量是公司的回报率。这类事件研究的定义将是“对一段时间内（事件窗口）内股价超出预期的变化（异常回报）的研究”。我们将异常返回归因于该事件的影响。该事件研究方法旨在确定是否存在与一个事件相关的异常股票价格效应。由此，研究者可以推断出该事件的重要性。事件研究方法的关键假设是，市场必须是有效的。鉴于一个有效的市场，该事件的影响将立即反映在公司的股价上。这将使我们能够在相对较短的时间内观察到该事件的经济影响。

首先，我们收集了有关公司信息和市场回报率的数据，包括公告日期（如并购事件的首次公告日期）、事件前后公司的回报率（如-120至+30天）等。

其次，为了确定事件日，我们先根据上市公司公告高管因离婚导致的股权分割的日期。然而，很多公司为了让投资者有充分的时间消化公告事件，选择在晚间公告。而且上市公司高管在某种意义上属于公众人物，其离婚事件有可能被媒体提前知道并报道，进而被股票市场投资者所知。我们在百度搜索中按照“上市公司简称+离婚”，以及“离婚高管姓名+离婚”等关键词逐个样本搜索相关的网页、新闻。我们发现，这些离婚事件最早被媒体报道的时间与上市公司的公告日比较接近。但是，新的信息反映在股票价格上的前提是信息被投资者所知，因此我们以媒体首次报道离婚事件的日期为事件研究的基准日，即Day0。考虑到上市公司高管作为公众人物，离婚消息还是很有可能被先知先觉，我们将窗口期定为（-5，5），共11个交易日。

最后，本文选择单指数模型，以市场率作为单一指数来估计预期正常收益率，估计窗口为事件前150个交易日，进而计算每日超常收益率（AR，abnormalreturn）和累 积 超 常 收 益 率（CAR，cumulativeabnormal return）。

利用估计窗中的数据对参数进行估计

计算时间窗中的异常收益率

计算累计异常收益率

下表列示了26家样本公司在事件窗口期的超常收益率及累积超常收益率。从表中可以看出，在公告日后第 0和1天，即Day0和Day1，AAR相对最低，分别为-1.18%和-1.03%。特别地，在Day1，赛腾股份的AR为-6.23%，而莱绅通灵的AR为-5.13%。当然，在第Day2~Day4期间，离婚事件的短期影响逐渐减弱，股票价格也开始恢复。以上结果可以在下图中更形象地体现。

上市公司实际控制人的婚变对于公司的市场表现具有明显影响，且多为较强烈的负向影响，高管婚变为市场所知后第1天，26家样本公司的平均非正常收益率为-1.03%，但其后市场逐渐消化了离婚消息从而使得离婚的消极效应得以减弱。也存在部分公司在离婚公告发布后，收益率并无明显变化，甚至出现不降反增，这可能与公司实控人的婚后协议，股权架构有关，在后文中有详细分析。

二、股权分割与纠纷

（一）VIE结构上市公司股权分割问题

由于持有VIE股权的被提名人通常是自然人，与VIE结构相关的另一个实际风险是被提名人可能离婚或死亡。

以“夫妻店”典型代表当当网为例，在俞渝与李国庆的离婚风波中，股权分割及纠纷成为了矛盾的核心。两人冲突的起源在于VIE结构的拆解。国内资本市场的成熟、法律法规体系的完善促使借助VIE结构在海外上市的公司形成了解除VIE结构登陆中国境内资本市场的潮流。

2010年底赴美上市的当当网采用VIE架构，其中两个公司实体的控制权特别紧要。一个是当当网在国内的经营实体当当科文公司，李国庆和俞渝各持有50%的股份。VIE架构安排下，这些股份被质押给当当信息公司，作为李国庆和俞渝谨遵合同义务的担保，而两人在当当科文公司的投票权也交由当当信息公司行使。另一个是上市主体开曼公司。当当VIE架构中的海外公司也是当当的中枢，虽然北京当当科文电子商务有限公司的注册资本只有2000万元人民币，但它是当当网的国内运营主体与主要财富来源。上市意味着可能有基石投资者、引入公众股东。招股书披露的信息来看，开曼公司采用了“同股不同权”，上市前股东持有的100%股份虽然在上市后被稀释至78.2%，但是股份投票权只下降了2.8%。

当当网的股权详情在海航科技（原名为天海投资）的收购预案中有详细披露。2018年4月，海航科技披露重组预案，当时公司计划作价75亿元收购当当，因此预案中交代了当当网拆除红筹和VIE结构前、后的股权架构。预案披露，当当网拆除红筹结构前，当当科文由李国庆和俞渝各持50%股权，而北京当当作为境外实体协议控制当当科文，李国庆和俞渝在北京当当中共持股74.61%，管理层持股6.51%，外部投资者持有18.65%。^[2]但拆除VIE结构后，当当科文的股权结构出现新变化。俞渝、李国庆、天津科文、天津国略四方持有当当科文股权为91.71%，天津骞程和天津微量两个员工持股平台则共持有8.01%，这两个数字与李国庆所述，以及目前工商信息系统披露的丝毫不差。

（二）家族信托持股上市公司股权分割

信托对于上市公司离婚所导致的股权分割及纠纷的价值就在于其防火墙功能以及保障上市公司股权结构的稳定性的功能。信托财产是独立的，其所有权与受益权严格区分，信托财产名义上是属于受托人，与委托人、受托人和受益人的其他财产隔离。因此委托人的任何变故，都不会影响家族信托财产的存续与受益人的受益权。^[3]

世界传媒大亨默多克通过GCM信托公司设立并运作家族信托，默多克家族持有新闻集团近40%的拥有投票权的股票，其中超过38.4%的股票由默多克家族信托基金持有，受益权人是默多克的六个子女。默多克与前两任妻子的四个子女是这个信托的监管人，拥有对新闻集团的投票权;而默多克与第三任妻子邓文迪的两个女儿仅享有受益权而无投票权。这样新闻集团的控制权，就牢牢掌握在默多克家族的手中。在默多克与邓文迪离婚案中，邓文迪只分得2000万美元资产，与默多克134亿美元总资产相比简直就是九牛一毛，离婚之事丝毫未影响新闻集团的资产和运营。^[4]

国内富豪也纷纷效仿这一模式。SOHO中国董事长潘石屹及妻子张欣、玖龙纸业董事长张茵、龙湖地产董事长吴亚军等，均是通过在海外设立信托基金来实现家族利益最大化。

信托的强大功能真正被世人所见还是在被业界传为美谈的吴亚军离婚案中，因股权注入家族信托，该离婚案最终并没有出现像外界猜测的那样出现互撕的狗血剧，股权大跌等不良事件一件也未发生。龙湖地产由吴亚军和蔡奎早年在重庆创办，原来早在2008年6月龙湖地产公司上市之前，吴亚军与其丈夫蔡奎便已各自设立了一个家族信托，将即将上市的公司股权分别转移其中。通过这样的一个家族信托，在信托成立之后，夫妇都不再直接控制龙湖的股权。在这一架构下，无论两人的身份性质发生了何种变化，公司股权最终都需要通过家族信托基金汇于一体产生效力，这在一定意义上保障了两大股东行动的一致性。^[5]

三、法律风险防范

就法律依据而言，上市公司实控人的离婚受到《民法典》、《民法典》婚姻家庭编解释（一）、《公司法》、《证券法》以及《信托法》等相关法律规定的调整与约束。下面将结合案例从以下四个层面对实控人婚变涵盖的法律防范加以阐释明晰：

（一）股东个人通过夫妻财产协议方式防范风险

《民法典》1087条第1款规定：“离婚时，夫妻的共同财产由双方协议处理；协议不成的，由人民法院根据财产的具体情况，按照照顾子女、女方和无过错方的权益的原则判决。”此外，《民法典》第一千零六十二条规定：“夫妻在婚姻关系存续期间所得的下列财产，为夫妻的共同财产，归夫妻共同所有：（一）工资、奖金、劳务报酬；（二）生产、经营、投资的收益；（三）知识产权的收益；（四）继承或者受赠的财产，但是本法第一千零六十三条第三项规定的除外；（五）其他应当归共同所有的财产。由此可见，夫妻对共同财产，有平等的处理权，在没有夫妻特别预定的情况下，婚后取得的公司股权相应的系夫妻共同财产。对此，依据《民法典》第1065条规定：“男女双方可以约定婚姻关系存续期间所得的财产以及婚前财产归各自所有、共同所有或者部分各自所有、部分共同所有。约定应当采取书面形式。”夫妻双方之间签订夫妻财产协议，明确婚姻财产范围，对于夫妻一方现有的以及将来可能会拥有的股权，都可以在婚前协议里面表明归哪一方所有。

（二）家族信托基金可有效保护因离婚带来的股权震荡

2021年7月30日，莱绅通灵珠宝股份有限公司对外披露公告显示，此次上市公司股权分割涉及总额约为7.7亿元。莱绅通灵“天价离婚”案再次将家族企业股权纠纷的弊端推向风口浪尖，不禁让人再次思考家族信托基金的潜力与前景。依据我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，信托财产独立于委托人未设立信托的其他财产。”莱绅通灵案中，双方用信托中关于财产的约定，在莱绅通灵这种家族企业中，逐渐兴起的家族信托能够实现资产隔离、有效传承、资产投资管理，为高管离婚案中的股权利益提供一份可靠保障。

作为信托模式典型成功案例，龙湖地产的吴亚军及其丈夫在公司上市前设立了一套家族信托为依托的持股结构，具体来讲，将各自持有的龙和地产的股权设置了信托，促使股权不仅独立于未设立信托的其他财产，也独立于夫妻财产。由此可感受到企业家们设立信托所带来的实际益处：借助信托提前将夫妻共同股权予以分割，一是有利于防止因实际控制人婚变引起的双方之间的股权争夺纠纷，二是为公司的长久发展提供了稳定的经营环境。

（三）完善对实控人“私事”公开信息披露的制度规范

2020年3月1日实施的《中华人民共和国证券法》中进一步细化和明确了重大事件的范围。现行《证券法》第80条规定，“公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。”明确了控股股东实控人，应当配合并谨记对重大事件的披露义务。现行《证券法》第81条对重大事件予以规定：“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”第81条第2款对前款所言的重大事件予以明确细化，主要包括公司提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；董事长或者经理无法履行职责；公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化或者依法进入破产程序、被责令关闭；公司的控股股东、实际控制人涉嫌犯罪被依法采取强制措施等被明确界定为重大事件。然而，对于资本市场上最有可能引起股价变动的私人离婚事件，这些事件并未包括在我国相关法律列举必须在临时报告里公开进行信息披露的“重大事件”，但这些事件对投资者的利益产生影响。^[6]实控人“婚变”是否会带来投资者、中小股东的知情权与股东隐私权间的冲突？

对此，笔者认为对实控人的影响力界定上，上市公司的实控人婚变经济影响和法律后果之大，足以证明其作为信息披露义务人的较大影响。凡是很可能对公司股票价格产生影响的“私人事件”。经过评估确定之后也应作为“重大事件”及时对公众披露。根据20世纪70年代美国SEC制定了《非财务信息披露内容与格式条例》（RegulationS－K）^[7], SK规则规定了须披露的非经济性软性信息，主要涉及内容包括：“公司董事及高级管理人员自我交易行为；发行人董事及高级管理人员的业务经验和声誉；发行人及其董事和高级管理人员的诉讼事项及已经判处的行为。”^[8]

在东尼电子案例中，东尼电子(603595，SH)发布公告称，收到公司控股股东、实际控制人沈晓宇的通知，2020年1月13日，沈晓宇已与张英签订《离婚协议书》并进行了相关财产分割，沈晓宇将其持有的1290.15万股股份转至张英名下。^[9]笔者认为纵然高管婚变并未影响公司股权结构，但是其作为公众人物的声誉，潜在性地会影响投资者对上市公司的投资意愿。就此展望，在日后立法中，上市公司临时报告中的“重大事件”除了已经列举的上述几项外，还应列举一些必须披露的软性信息，披露的范围和程度要进行明确的边界划分，如此才能在尽量少损害个人隐私权的前提下，最大限度地保障投资者的合法利益，真正发挥信息披露制度的价值，维护证券市场的有效运行。总而言之，对影响股票价格的高管“私事”进行公开信息披露并建立相关制度进行规范，符合证券法的立法精神、基本原则以及证券信息披露制度的根本目的，进而保护了投资者的合法权益。

（四）VIE结构下离婚风险法律防范措施和关键要点

拟定婚姻协议首先明确“VIE”架构核心是利润输送路径，并不需要完整的披露整个“VIE”架构中的利益输送路径。婚姻协议在“VIE”架构中发挥着风险防范的作用，了解“VIE”架构利润输送路径对拟定合适的婚姻协议大有裨益。“VIE”架构中，“VIE”公司产生的利润一般要六次输送才能完成，第一次由境内“VIE”公司转入WFOE(whollyforeign owned enferprises:外商独资企业)，接着再转入香港SPV(specialpurposevehicle:特殊目的实体)，再转入BVI(英属维尔京群岛)SPV,转入上市主体，再转入个人SPV,最后转入自然人股东，整个链条式的利益输送得以完成。对于特殊利益输送点应该在协议中明确，以保证整个公司利益在中国法律框架下以及境外法律框架下能够有效和正确的理解。具体措施如下三点：

第一，在签订婚前或婚内财产协议、离婚协议时，应当穷尽实际控制人或大股东名下的境内及境外所有公司的股权归属，包括股权的所有权、收益权、经营决策权、表决权、转让权等基于持有股份所享有的全部权利以及基于持有股份而应当履行的全部义务^[10]；另外，甚至越来越多的投资人要求被投企业的实控人作出上市前不离婚承诺，这属于通过公司与实控人之间的协议规避风险。

第二，在VIE结构下，上市公司的实控人既是境外上市主体的股东，也是境内运营实体的股东，所以在创始人离婚的情况下，可能会导致出现境外与境内的股权同时面临被分割的风险。如果要对涉及VIE结构的公司进行分割，除了境外部分公司以外，还应当将境内公司的股权一并纳入，考虑境内股权的价值^[11]。

第三，VIE结构涉及的公司、国家较多，关于管辖问题会存在较大争议，为避免这方面争议，建议在协议中明确适用的准据法及管辖法院。国家间可通过协议管辖来解决国际民商事诉讼管辖冲突，不仅是意思自治原则在民商事诉讼领域的拓展与延伸，亦是确定管辖权归属的重要方式之一。然而，协议管辖与其他管辖权规则如何协调处理？以及由于各国立法存在些许差异,在面临管辖权协议准据法的选用上,是否要求被选择法院与争议存在实际联系？诸多问题仍旧引发争议，有待进一步思考。

参考文献：

[1]徐莉萍,赖丹丹,辛宇.不可承受之重:公司高管婚变的经济后果研究[J].管理世界,2015(05):117-133+159.

[2]赵云芳,靳江燕,朱晶晶.互联网企业并购的财务风险及防范——以海航科技并购当当网为例[J].河北企业,2019(06):102-103.

[3]杨利平. 离婚股权之分割探析[D].华东政法大学,2012.

[4]王庆武.家族信托的名人范儿[J].金融博览(财富),2014(08):52-54.

[5]杨崎. 家族信托在公司治理中的应用研究[D].广东财经大学,2013.

[6]白牧蓉. 论个人隐私与证券信息披露之边界[J]. 甘肃理论学刊, 2014, (1):143-147.

[7]美国NASDA市场信息披露制度.

http://iolaw.cssn.cn/flxw/200701/t20070123_4599310.shtml. 2022-01-14.

[8]美国证券市场实行集中统一型的监管体制，对NAS－DAQ市场信息披露的管理主要由美国证监会（SEC）负责。SEC作为美国政府执行联邦证券法律的主管机关，其主要权力包括：法规执行及管理权、违法行为调查权、准司法权、强制执行权、提出诉讼权、发布禁止令权。暂停或撤销登记权及民事处罚核定权等。SEC根据美国有关法律所授予的上述权力，对NASDAQ市场的信息披露进行监管。

[9]东尼电子实控人离婚 前妻分走价值超3亿元股权.中国经济网.

https://m.gxfin.com/article/finance/zq/ssgs/2020-01-16/5174952.html.2022-01-14.

[10]新浪财经.

https://finance.sina.com.cn/roll/2020-01-16/doc-iihnzhha2731005.shtml.2022-01-15访问.

[11]同上

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