“停”“复”皆有道——上市公司股票停复牌规则解读

2021-12-13

2021年11月26日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）就上市公司监管法规体系整合涉及相关规则公开征求意见，在本次公开的一揽子规定中包括了《上市公司股票停复牌规则（征求意见稿）》（以下简称“《停复牌规则》”）。

2018年11月6日，证监会曾发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），该意见明确了上市公司股票停复牌基本原则，强化上市公司股票停复牌信息披露要求，并要求交易所完善停复牌自律规则，做好对上市公司停复牌的监管工作。在目前各交易所制定的规定中，对于上市公司停复牌情形都做出了详细规定。

在本次《停复牌规则》修订的背景下，本文将对各交易所关于停复牌的规定进行梳理对比，并对一些具有典型意义的停复牌违规监管实践案例进行简要评析。

一、《停复牌规则》的修订内容

本次发布的《停复牌规则》在遵循《指导意见》所明确的上市公司股票停复牌基本原则的前提下，主要系对《指导意见》规范文字表述，统一格式体例，本次《停复牌规则》修订内容主要包含以下两点：

1. 根据《证券法》第一百一十条的规定，《停复牌规则》新增了第十五条：“上市公司不得滥用停牌或者复牌损害投资者的合法权益，违反相关规定的，中国证监会依法查处，追究违法违规主体的法律责任。”

2. 根据交易所的监管实践，为避免造成市场扰动，删除了《指导意见》中对上市公司停复牌申请被交易所拒绝时的披露要求。

笔者认为，本次修订体现了监管部门侧重于对保护投资者的合法权益，以及维护股票交易市场的稳定性。

二、各交易所对停复牌的要求及监管措施

2018年11月6日证监会发布《指导意见》后，上海证券交易所（“上交所”）、深圳证券交易所（“深交所”）于2018年12月28日分别发布《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》。此外，在各交易所最新的股票上市规则中，对于上市公司停复牌均做出了详细的规定。各交易所关于停复牌具体规定主要分布于以下规则或指引中：

根据上述规则及业务指引，上市公司停牌通常包括上市公司主动停牌和交易所强制上市公司停牌，主要包括：

根据上表统计梳理，交易所对于上市公司停牌事由的规定基本一致，但根据各交易所及各板块之间的区别，具体停牌事由中仍然存在着一些差异。例如，在北交所制定的规则中规定，北交所上市公司在申请转板时应当停牌，而上交所和深交所则不涉及该规定。

此外，在上交所与深交所的相关业务指引中对于停复牌的监管措施也做出了规定，主要监管措施如下：

停牌不仅关乎上市公司自身发展规划，同样也与股票交易市场的秩序、投资者的权益密切相关。当上市公司出现上述规则明确规定的停牌事由时，应当及时向交易所递交停牌申请材料。同时，若上市公司未尽到审慎义务，违反规定滥用停牌，将会面临交易所的对上市公司停复牌违规行为的监管措施。

三、交易所对停复牌违规的监管案例

（一）银亿股份（000981）停复牌违规被强制复牌

2018年11月20日，深交所官网披露公告称，决定银亿股份自11月20日开市起复牌。这是《指导意见》后首例强制上市公司复牌的案例。

银亿股份因发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组事项于2018年8月23日上午开市起停牌，同年8月28日，银亿股份披露了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》及相关文件。深交所对上述披露文件进行了事后审查，并于同年9月4日向公司发出《关于对银亿股份有限公司的重组问询函》，要求公司于同年9月7日前就相关问题进行答复，但公司未能及时答复。同年9月13日及10月17日，深交所就此分别向银亿股份发出关注函及监管函，督促公司及时回复问询函件并申请股票复牌。

深交所认为银亿股份于同年11月19日收市后披露了回复重组问询函的公告及相关文件，但未申请公司股票复牌。根据深交所《股票上市规则（2018年）》第12.17条的规定，深交所决定银亿股份自2018年11月20日开市起复牌。

（二）银鸽投资（600069）停复牌不审慎而被处分

2018年2月2日，银鸽投资因公司拟筹划非公开发行股票事项，公司股票于2月2日起停牌。同年2月23日，公司申请股票继续停牌。根据相关进展公告，公司拟以现金收购标的的估值超过公司2017年净资产的50%，构成重大资产重组。停牌近3个月后，公司于同年4月28日披露终止重组公告称，拟调整交易方案，因交易标的发生变更，调整后方案将不构成重大资产重组。此后，公司股票于同年5月7日复牌。

上交所认为，收购标的、交易作价直接影响交易是否构成重大资产重组，公司在筹划重大事项并办理股票停牌时，理应根据公司收购需求及自身财务情况审慎判断相关方案，对收购资产标的、交易作价等进行充分了解和评估。但公司在未能审慎决策、判断收购交易标的的影响且对交易方案缺乏充分考虑的情况下，仓促决定启动重大资产重组停牌，停牌时间长达3个月，公司办理重大资产重组停牌事项不审慎、信息披露不及时、风险揭示不充分，导致公司股票长期停牌，影响了公司股票的正常交易秩序，决定对该公司及其时任董事长兼董事会秘书、时任董事会秘书予以通报批评。上述纪律处分将通报中国证监会，并记入上市公司诚信档案。

（三）方盛制药（603998）停牌不审慎被处分

2018年2月5日，方盛制药拟发行股份或支付现金购买某制药公司控制权，因筹划重大事项申请股票停牌。同年3月2日，公司进入重大资产重组停牌程序。同年4月3日，公司公告称，已与某制药公司股东签订股权转让框架协议，本次交易为竞争性谈判。同年4月28日，公司披露终止重组的公告称，由于公司为非唯一候选受让方，现因该制药公司股东拟将标的股权转让予另一意向方，公司决定终止本次重大资产重组事项。

上交所认为，本次交易为竞争性谈判，公司进入重组停牌程序时，理应充分评估其作为意向受让方的谈判实力、竞购成功的可能性，在相关事项存在重大不确定性、可能对重组进程产生重大影响的情况下，就贸然启动重大资产重组停牌，导致公司股票停牌近3个月后，最终因竞争性谈判失败而终止本次重组。方盛制药办理重大资产重组停复牌事项不审慎，公司重组有关信息披露不及时、风险揭示不充分。上交所对方盛制药及方盛制药董事长、董事会做出通报批评的纪律处分决定。

（四）闻泰科技（600745）停牌不审慎被处分

2017年12月13日，公司因筹划重大事项可能涉及房地产业务调整、资产剥离，申请股票自同年12月13日起停牌。同月21日，公司披露《关于拟出售资产的关联交易暨复牌的公告》称，根据评估结果拟出售资产的各项财务指标未达到公司2016年各项财务指标的50%，不构成重大资产重组，公司股票复牌。2018年4月17日，公司披露《重大资产重组停牌公告》称，前述拟筹划出售事项构成重大资产重组，公司股票于同年4月18日起停牌。2018年5月11日，公司披露公司与收购方就拟出售资产签署相关协议，依文件数据判断本次出售资产事项不构成重大资产重组。

上交所认为，公司在筹划出售相关资产时，理应对出售的资产与上市公司财务数据、后续交易作价安排等进行充分了解和评估，并就上述因素对重大资产重组的进程影响、相关交易是否构成重大资产重组进行审慎判断。但公司未能审慎决策，在前期已明确出售相关资产不构成重组后，在标的公司财务指标、交易对方等客观情势未发生重大变化的情况下，又以筹划相同交易、可能构成重组为由申请股票停牌，且最后因交易方案未达到重组标准而终止，并因再次筹划发行股份购买资产事项而继续停牌。公司办理重大资产重组停牌事项不审慎，损害、影响了投资者的交易权和公司股票的正常交易秩序，上交所对闻泰科技及时任董事长、时任董事会秘书予以通报批评。

四、关于上市公司停复牌的建议

通过分析上述监管实践案例，不难发现上市公司停牌违规最主要的原因系停牌事项不审慎。上市公司停复牌通常适用于对于上市公司资产、股权结构、债权债务等有着重大影响的事由，不仅关系到上市公司自身发展规划，也是市场和投资者高度关注的事项。同时，在停复牌事由发生时，往往会对股票的价格造成较大影响，也关乎到公司股票交易的正常秩序。因此，上市公司停复牌制度的设立初衷在于保护中小投资者的权益，减少信息的不对称性，同时稳定市场交易秩序。各交易所对于停复牌的监管重点不仅在于上市公司停复牌时限、形式上的合规性，也同样关注停复牌事由、停复牌过程中信息披露的合规性。因此上市公司在决定停复牌时，应当合理评估停复牌可能带来的市场影响，充分做好事前评估，保证停牌的合法合规性。

结合相关规则的梳理和监管案例的分析，笔者就上市公司停复牌工作提出以下几点建议：

（一）严格遵循停复牌的基本原则

根据当前各交易所对于上市公司的监管实践趋势，以及本次《停复牌规则》中对于上市公司停复牌原则的继承，建议上市公司在决定是否停牌时要始终把握三点基本原则：一是审慎停牌原则，以不停牌为原则、停牌为例外，尽可能的缩短停牌的时间；二是分阶段披露原则，原则上应当通过分阶段信息披露，及时向投资者提供决策有用信息，同时保障投资者交易权利，不得仅以相关事项结果尚不确定为由随意停牌；三是严格保密原则，不得以停牌代替各主体应当在上市公司筹划重大事项时应尽的保密义务。

（二）及时履行信息披露义务

信息披露对于上市公司而言有着十分重要的意义，不仅是为了满足监管要求，也是公司主动与广大投资者进行有效信息交流。上市公司应当正确认识到停牌这一制度设立的初衷，在停牌时及时履行信息披露义务，向市场公开披露对公司具有重大影响的实质性信息，减少信息的不对称性，保护中小投资者的合法权益。

（三）形式与内容并重

上市公司在选择停复牌的过程中，不仅在形式上要满足交易所及证监会的相关规定，也要注重信息披露的实质内容。上市公司应当明确披露停牌的具体事由、停牌期限和预计复牌时间等内容，并及时更新披露重大事项的具体进展情况，不能笼统、模糊的披露，给市场投资者造成误导。

结语：

随着我国证券监管法律法规体系的不断完善，停牌再也不能成为上市公司的“避风港”，各板块对于停复牌规则的明细，也进一步提高了对于上市公司信息披露的要求。上市公司今后如遇到重大事项涉及停牌的，应当关注停牌的合法合规性，做到停牌前的审慎评估、停牌后信息的及时披露、停牌事由结束后及时申请复牌，主动承担起上市公司应尽的义务，保护中小投资者的合法权益。

此外，上市公司还可以聘请专业的中介机构，对于重大事项进行详细的、多方面的评估，协助公司准确把握是否申请停复牌以及何时申请停复牌。

今后，笔者将持续关注各交易所对于停复牌的监管动态及规则制定情况，进一步解析上市公司停复牌中可能存在的法律风险。

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