券商和资产支持证券（ABS）的那些“糟心事”（五） 退出篇

2021-10-11

本篇将讨论ABS产品生命周期的最后一个环节，也即“募”“投”“管”“退”中的“退”。退出阶段，管理人的核心职责即履行专项计划的终止清算义务。

专项计划终止的，管理人应当负责专项计划资产的清算和分配，具体而言包括：（1）按照计划说明书的约定成立清算组，由清算组统一接管专项计划，对债权债务进行清理和确认，对专项计划资产进行确认、保管、估价、变现和分配。

（2）管理人应当自专项计划清算完毕之日起 10 个工作日内，向托管人、资产支持证券投资者出具清算报告，并将清算结果向中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

（3）管理人应当聘请具有证券期货相关业务资格的会计师事务所对清算报告出具审计意见^[1]。

当专项计划能够按照约定到期偿付时，管理人可以按部就班地履行上述义务直至专项计划资产处置回收完毕。然而，当发生不能到期偿付本金及预期收益的情形时，管理人应当如何应对？本文通过以下几个问题对管理人在退出阶段可能遇到的“糟心事”进行梳理。

1. 专项计划何时终止？如何终止？管理人还应注意履行哪些义务？

在专项计划说明书中，管理人需列明计划终止的事由，通常包括：

（1）专项计划被撤销、认定无效；

（2）专项计划设立后5日内尚未按照《资产买卖协议》的约定完成基础资产的交割；

（3）专项计划资产处置回收完毕（包括但不限于基础资产最后一笔现金流支付完毕）；

（4）管理人向优先级资产支持证券持有人支付了应向其支付的全部款项；

（5）专项计划的目的无法实现；

（6）专项计划的法定到期日届至等情形。

根据上述专项计划说明书可以看出，ABS证券不能如期兑付本金及逾期收益这一情形并没有直接规定在终止事项中。故如果没有出现其他诸如原始权益人/资产服务机构丧失清偿能力等根本性无法兑付事件，导致专项计划的目的无法实现的，只是由于现金流阶段性的不确定性，导致计划未能如约清偿的，不会当然导致ABS专项计划终止。实践中，底层具有一定分散度资产的ABS，比如消费金融类ABS、债权资产包形式的ABS，由于底层基础资产现金流的不确定性，比如债务人提前清偿或违约，会产生提前偿还（早偿）、逾期、违约、违约回收等情形。这是ABS产品基础资产的特性决定的，与债券固定到期日还本的特性存在重要的区别^[2]。故如果发生未能如期兑付情形的，管理人需要及时查明原因，向证券持有人披露，并针对性作出调整。

除了终止事件外，专项计划说明书中还会约定提前终止事件，通常包括：

（1）有控制权的资产持有人大会决定终止；

（2）专项计划基础资产的累计违约率超过20%；

（3）基础资产买卖之先决条件未在《资产买卖协议》项下约定的期限内达成的；

（4）发生专项计划相关主体丧失清偿能力事件的；

（5）发生原始权益人重大不利影响、重大不利变化事件的；

（6）在差额支付承诺人未按约承担补足义务等情形。

专项计划出现可能的提前终止情形，虽然理论上管理人在不存在自身过错时，不需要以自身财产对投资者承担兑付责任。但一旦发生相关事件时，管理人务必提高警惕，审慎履职，及时充分地按照专项计划的约定履行相关义务，尽职尽责，避免被ABS持有人以未尽责履行提前终止的相关义务为由提起违约之诉，进而导致自身的财产被保全、查封冻结，甚至可能面临承担损失、进行赔偿责任的风险。

具体而言，发生可能的提前终止事件时，管理人首先应当向合格投资者披露相关信息，并向中国基金业协会报告^[3]。并根据专项计划相关文件，确认是否已构成约定的提前终止情形，以及是否可以展期或必须终止。同时，管理人还应当关注终止的程序性要求，是需要依据ABS持有人的申请终止，还是需由管理人自主决定，或是需要报请有控制权的资产持有人大会同意。相关判断标准，具体可以参考前篇投后管理的有关内容。

此外，管理人还要格外注意发生提前终止事件时，终止清算义务与其他义务的交叉。比如若同时触发了丧失清偿能力事件、资产服务机构解任事件、差额支付启动事件、权利完善事件（权利完善通知）、提前结束循环购买期事件的，管理人应及时履行召开关于解任资产服务机构的有控制权的资产支持证券持有人大会，向债务人发出权利完善通知要求其将应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户，停止循环购买，向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》等义务，并注意留存证据，以保证不会因为不履行上述义务被认定为违约，并承担相应的赔偿责任。

2. 如管理人未及时履行终止清算相关义务，管理人的责任如何认定？

在ABS的交易架构下，由于投资人通常难以直接追及原始权益人或其他差额支付主体，故一旦专项计划违约，触发终止事件时，投资人往往会选择以管理人未及时履行相关终止清算义务，构成违约为由起诉管理人，要求管理人赔偿其专项计划的本金及收益损失。

然而，ABS证券中，如专项计划违约，不能单一地认定为是管理人的责任。如果管理人并不存在其他明显过错，如虚假陈述等，导致投资者遭受损失的，专项计划逾期支付或展期本身并非严重违约行为，与损失之间的因果关系也难以认定。实践中，法院一般会以损失尚未确定为由驳回投资者的赔偿请求。

最高人民法院审理的李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷（案号：（2018）最高法民终173号）中，案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期。李洪伟作为受益人，认为新华信托公司未及时进行项目清算属于违约行为。并且，除未及时进行项目清算外，李洪伟还提出了新华信托股份有限公司存在信托推介行为违约、项目筛选违约、对项目主动管理不充分违约、未按时披露重大事项等违约行为。

法院认为，根据《信托法》第二十二条的规定，受托人承担违约赔偿责任的构成要件有三点：第一，受托人有法律规定或者当事人约定的违约行为；第二，信托财产受到损害；第三，受托人的违约行为和信托财产损害之间存在因果关系^[4]。

本案中，一审法院及最高院经过审理，均认为新华信托公司除了在次级受益人均未明确表示同意信托计划延期的情况下，主动决定延期构成违约外，其他行为均不构成违约。但案涉项目尚未进行清算的情况下，不能确定违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金及预期收益的请求不能成立。

相似的，在曹立、吉林省信托有限责任公司合同纠纷中（案号：(2019)最高法民终1594号），信托产品到期未支付受益，最高院采取了相同的态度，认为损失尚未确定，投资者的请求不能成立。

由于我们认为ABS证券本质上为信托法律关系，故适用相同的审判逻辑，即当专项计划尚未清算完毕时，即使管理人存在一定未及时履行终止清算相关义务的违约情形，但由于损失的不确定性，法院大概率会驳回投资人的起诉。

然而，这并不代表管理人可以此为由，怠于履行终止清算义务。一方面，终止清算终会完成，损失总会有可确定的一天。另一方面，由于该裁判路径可能造成违约方一直不履行义务，却能一直通过拖延清算不承担责任的不公局面，司法实践中存在争议。

在部分民间未进行备案的私募基金合同纠纷案件中，有法院通过将法律关系认定为委托理财合同纠纷，而非投资基金法律关系的路径，在清算尚未结束，损失无法确定时，判决管理人对投资者的全部本金损失和合同约定的预期收益承担责任。如浙江宁波中院在陈建军、宁波演音股权投资基金管理有限公司、徐巧雪等证券纠纷（案号：（2020）浙02民终3432号）中，管理人在投资项目方未及时结算的情况下，未采取合理措施主张权利，且未经投资者认可而与项目方达成转投其他项目的协议。法院认定管理人的违约行为之一是违反清算义务，判令赔偿投资者全部本金损失和合同约定的预期收益。

虽然上述案件并非典型的信托或ABS证券纠纷，但其判决表明，当损失尚未确定时，法院亦会综合考虑管理人违约的情形作出裁判。如存在确定的严重违约情形时，仍有可能直接判决管理人承担责任。

另一方面，我们认为，管理人承担的违约责任及赔偿范围不应当简单粗暴地以不能偿付的本金及专项计划约定的利率来计算。部分同仁认为，在当事人未约定或约定不明时，管理人不履行清算义务的赔偿责任，可参考《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第十八条^[5]等规定精神加以处理，即管理人就其不履行清算义务而造成或扩大的损失向投资者承担赔偿责任。进一步，从管理人迟延履行清算义务之日起所发生的基金财产损失，除非有相反证据，可推定为系管理人违反清算义务所造成的损失。且从管理人迟延履行清算义务之日起所发生的基金财产损失，除非有相反证据，可推定为系管理人违反清算义务所造成的损失^[6]。我们认为，若管理人在合理期限内一直不履行终止清算义务，该观点是正确的。但如果管理人履行清算义务仅有短暂的迟延，并最终履行了义务，则延迟履行所带来的损失应按迟延履行金钱债务的一般规则，即支付迟延履行期间的贷款利息方式来计算。

3. 变现和分配中的难题

在终止清算时，通常的分配方式为现金分配。但当专项计划出现提前终止情形，或变现困难时，即产生了能否通过原状分配清偿ABS持有人的问题。

ABS专项计划可以进行原状分配的法律依据来源于《信托法》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）。《信托法》第五十四条规定信托终止后，信托财产首先归属于受益人或其继承人^[7]。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十二条明确了信托财产清算后可以的三种分配方式，即现金分配、原状分配与混合分配^[8]。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十八条规定：资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产，但资产支持证券投资者有权按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余财产^[9]。结合前述规定，在ABS产品存续期间，持有人不得主张分割专项计划财产，但对于清算后的专项计划剩余财产可按照合同相关约定参与分配。

大多数信托产品合同中常见的原状分配条款为：受托人向受益人发出分配信托财产的书面通知，该通知到达受益人即视为受托人已经分配完毕信托财产。受托人将继续配合受益人办理相关权益转让手续^[10]。如ABS产品认购协议或产品说明书中并未明确约定原状分配条款，管理人可通过召开有控制权的持有人大会对是否采取原状分配进行表决。专项计划说明书中通常会约定，有控制权的资产支持证券持有人大会对于可能影响资产支持证券持有人利益的特定重大事项有权进行决策。如终止清算，变现困难的，管理人可将原状分配方案提交有控制权的持有人大会审议表决。

然而，原状分配的困难之处通常在于实体上的难以操作性。即便合同中约定了送达《原状分配确认书》即视为财产已分配完毕，但根据《民法典》等相关法律，财产的真正转移还需要满足物权/债权转移的相关条件。原状分配条款作为一个形式大于意义的条款，很多时候不具有可行性。具体而言可能包括以下几种情形：

（1）原状分配后涉嫌违法违规。比如《银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有挂问题的通知》规定，银行理财资金不能投资未上市企业股权。如果银行理财作为委托人设立信托进行未上市企业股权投资，那么一旦进行原状分配，银行理财就是直接投资了未上市企业股权，银行就会涉嫌违法违规。这种情况下通常不能原状分配。

（2）基础资产本身无法原状分配。譬如基础资产是一个知识产权或单一债权等无法分割的资产，证券持有人众多的情况下，则无法直接将财产进行分割。

（3）原状分配无法操作。譬如基础资产是100个债权，证券持有人也是100个，但债权有好坏之分，谁分好的，谁分坏的，仍然难以确认分割的标准。所以，理论上可行，但不具有实操性。

（4）原状分配后无法追偿。管理人还需要考虑持有人无法在原状分配后直接对债务人进行追偿。比如原状分配一个债权给银行理财计划，银行理财计划不具有诉讼主体资格，分配后持有人也不能通过司法途径去处置。所以，这种情况下，原状分配也不具有可实现性。

因此，管理人需要考虑基础资产的类型是否方便分割、分割是否会影响各部分财产价值、一些对持有主体有资质要求的特殊的资产能否直接分配给ABS持有人、优先级与劣后级持有人之间原状分配的比例等问题，来确定原状分配是否具有可行性及可能的方案。

此外，管理人还需要注意的一个风险点即在于原状分配所产生的时间成本。根据《信托法》第五十五条，信托终止，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续，权利归属人视为受益人。因此，既然信托存续，则在对原信托的剩余财产进行分配完毕之前，管理人的权限与职责，以及忠实义务和注意义务仍然存在。此时，管理人应在制定分配计划时考虑执行时间等因素，并在方案中事先对不能在预期时间内完成现状分配的情况设计解决路径，以避免因久拖不决形成长期的超额管理义务及负担。

参考文献：

[1]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十三条第十项 管理人应当履行下列职责：（十）负责专项计划的终止清算；《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十九条 专项计划终止的，管理人应当按照计划说明书的约定成立清算组，负责专项计划资产的保管、清理、估价、变现和分配。管理人应当自专项计划清算完毕之日起10 个工作日内，向托管人、资产支持证券投资者出具清算报告，并将清算结果向中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。管理人应当聘请具有证券期货相关业务资格的会计师事务所对清算报告出具审计意见。

[2]https://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2020-04-23/doc-iircuyvh9478660.shtml

[3]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第十九条 在发生可能对资产支持证券投资价值或价格有实质性影响的重大事件时 ，管理人应及时向合格投资者披露相关信息，并向中国基金业协会报告。重大事件包括但不限于以下事项：（一） 未按计划说明书约定分配收益；（二） 资产支持证券信用等级发生不利调整；（三） 专项计划资产发生超过资产支持证券未偿还本金余额 10% 以上的损失；（四） 基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化；（五） 特定原始权益人、管理人、托管人等资产证券化业务参与人或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响按时分配收益；（六） 预计基础资产现金流相比预期减少 20% 以上；（七） 原始权益人、管理人、托管人等资产证券化业务参与人违反合同约定，对资产支持证券投资者利益产生不利影响；（八） 特定原始权益人、管理人、托管人等资产证券化业务参与人的经营情况发生重大变化，或者作出减资、合并、分立 、解散、申请破产等决定，可能影响资产支持证券投资者利益；（九） 管理人、托管人、资信评级机构等资产证券化业务参与人发生变更；（十） 特定原始权益人、管理人、托管人等资产证券化业务参与人信用等级发生调整，可能影响资产支持证券投资者利益 ；（十一） 可能对资产支持证券投资者利益产生重大影响的其他情形。

[4]《信托法》第二十二条 受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。前款规定的申请权，自委托人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。

[5]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第十八条 有限责任公司的股东、股份有限公司的董事和控股股东未在法定期限内成立清算组开始清算，导致公司财产贬值、流失、毁损或者灭失，债权人主张其在造成损失范围内对公司债务承担赔偿责任的，人民法院应依法予以支持。有限责任公司的股东、股份有限公司的董事和控股股东因怠于履行义务，导致公司主要财产、账册、重要文件等灭失，无法进行清算，债权人主张其对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。上述情形系实际控制人原因造成，债权人主张实际控制人对公司债务承担相应民事责任的，人民法院应依法予以支持。

[6]https://mp.weixin.qq.com/s/T0A6_6Iq45hd3XLzPyBi2g

[7]《信托法》第五十四条 信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人；信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：(一)受益人或者其继承人；(二)委托人或者其继承人。

[8]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十二条 清算后的剩余信托财产，应当依照信托合同约定按受益人所持信托单位比例进行分配。分配方式可采取现金方式、维持信托终止时财产原状方式或者两者的混合方式。采取现金方式的，信托公司应当于信托计划文件约定的分配日前或者信托期满日前变现信托财产，并将现金存入受益人账户。采取维持信托终止时财产原状方式的，信托公司应于信托期满后的约定时间内，完成与受益人的财产转移手续。信托财产转移前，由信托公司负责保管。保管期间，信托公司不得运用该财产。保管期间的收益归属于信托财产，发生的保管费用由被保管的信托财产承担。因受益人原因导致信托财产无法转移的，信托公司可以按照有关法律法规进行处理。

[9]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十八条 资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易、转让或出质。资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购资产支持证券。资产支持证券投资者享有下列权利：（一）分享专项计划收益；（二）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；（三）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；（四）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；（五）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；（六）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。

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