券商和资产支持证券（ABS）的那些“糟心事”（三） 投资篇

2021-06-11

作为系列文章的第三篇，本文将着重分析券商把从投资者处募集的资金，用于购买基础资产这一环节涉及的法律问题及风险要点。

资产证券化业务的独特价值在于将可以产生稳定现金流的资产从原始权益人处剥离，并通过将基础资产转移给独立于各方的特殊目的载体（SPV），通过实现破产隔离来确定和提升基础资产的信用，最终达到以独立资产现金流折现的方式换取流动性。因此，通过“真实出售”以实现“破产隔离”，是构建资产证券化法律体系中最重要的一环。故，我们认为购买基础资产这一投资环节，也是控制ABS项目法律风险的核心环节之一。

券商在购买基础资产这一环节，首要任务即是对基础资产展开尽职调查。尽职调查要解决的核心问题为：（1）基础资产是否符合资产证券化业务标准？即基础资产能不能买；（2）如何才能妥当买到基础资产？即实现“真实出售”与“破产隔离”；（3）如何保证买到的基础资产涉及的风险较小？以讨论基础资产的集中度为范例切入；（4）如果存在基础资产需要购买几轮的情况时（循环购买），如何规避相关风险？

本文将围绕上述问题讨论如何完善基础资产尽职调查和相关风险披露流程，从而来分析券商如何更好地规避潜在风险。

一、资产证券化尽职调查的重点有哪些？券商在尽职调查阶段的风险有哪些？

尽职调查是投资阶段的基础。券商对基础资产尽职调查的细致程度，以及对风险的如实披露，将奠定资产证券化项目后续是否成功的基础。如在此阶段审慎尽责，尽到相关义务，并建立完善的底稿备查制度，则基础资产的违约风险以及管理人将来可能会被追溯的风险都会减小。

反之，如在此阶段没有尽到审慎义务，疏忽遗漏了基础资产的风险点，或存在不详尽披露等情形，一旦项目出现违约风险，则将很难通过后续补正的方式解释、弥补这一过程中的失职，并可能因此导致券商最终承担责任。

2014年，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引 》（以下简称“《指引》”），其中列举了管理人尽职调查工作的一般要求，并指出：“凡对投资者作出投资决策有重大影响的事项，不论本指引是否有明确规定，管理人均应当勤勉尽责进行尽职调查。”

2019年，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）根据“成熟一类制定一类”的原则制定、发布了大类资产的尽职调查工作细则。已经发布的包括《PPP项目资产证券化业务尽职调查工作细则》、《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》、《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《工作细则》”）。

体例上，《工作细则》延续了《指引》的结构设计，将尽职调查的内容分为两大块。一是对业务参与人的尽职调查，包括原始权益人、资产服务机构、托管人、提供信用增级的机构、债务人等重要业务参与人的基本情况、资信水平、信用风险、业务资质、过往经验等其他可能对证券化交易产生影响的因素。二是对基础资产的尽职调查，包括对基础资产的法律权属、转让的合法性、运营情况或现金流历史记录，以及对未来现金流的合理预测和分析。

相较《指引》，《工作细则》结合实践中发生的问题，更强调了对基础资产的穿透性分析，基础资产的处置回收分析，以及对现金流归集账户的核查力度。

需要注意的是，在尽职调查过程中，券商对于各部分专业问题，通常会聘请会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见，但需要强调的是，券商应独立从自身角度进行审查，而不能完全依赖中介机构出具的意见。

2018年3月19日，中基协对上海富诚海富通资产管理有限公司的三个项目进行纪律处分。处分书显示处罚理由包括：“富诚海富通获取的底层资产债务人信息、签署的抵押贷款合同等资料均是由原始权益人提供，对有关基础资产的尽职调查工作主要依赖于律师事务所”，即中基协认定券商未独立尽到审慎调查义务，系有过错。

实践中，类似的因尽职调查阶段券商未独立尽到相应职责而被处罚的案例屡见不鲜。当然，处罚对象除了管理人，也还包括原始权益人、评级机构、会计师事务所、律师事务所等。评估机构被处罚的原因主要未对相关信用评级报告所依据的文件资料的真实性、准确性、完整性未进行核查和验证；未有效开展现场考察和访谈；未与委托方签署业务约定书等。会计师事务所被处罚的原因主要包括：未对原始权益人提供的测算报告结论进行复核；未获取充分、适当的证据，以证明管理层编制预测性财务信息假设不合理。近年来，时常有证监局连开5、6张罚单，将各个主体一同警示的情形。

故在尽职调查阶段，对于原始权益人提供的材料，券商应当在获得充分的尽职调查证据材料，并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断。对于专业机构出具的报告及结论，券商仍然具有审慎核查义务。券商发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务^[1]。同时，需要保留核查过程中的相关底稿，以证明自身已尽到审慎义务。

就券商对其他中介机构出具的专业意见进行复核的审慎标准，我们认为，参考《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中第六部分“关于其他责任主体的责任认定”，专业机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担法律责任。故券商作为金融领域的专业人士，对本专业领域的事项有特别注意义务，而对其他专业事项发表意见，其责任和义务应限于一般的审慎。但是，券商因承担牵头的管理人角色，相较于其他中介结构，除了金融领域的专业问题外，就其他专业事项发表意见时，也建议严格履行一般审慎，不可遗漏一般普通人都可能发现的问题和/或疑点。即，如上所述，对自身聘请其他中介机构的意见，不可忽略需独立进行的合理的审查。

二、哪些资产可作为基础资产？基础资产的常见类型有哪些？

证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第三条给基础资产做出了定义^[2]。我们归纳总结了基础资产需具备的要求：

同时，基础资产采用负面清单管理。对于政府作为债务人的资产、现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产，一般不宜被证券化。目前不符合资产证券化业务监管要求的基础资产详见下表：

根据交易所发布的文件指引，并结合目前市场上常见的资产证券化类型（不包括REITs类），基础资产的常见类型有两类：第一类为债权类，一般包括应收账款、小额贷款债权、融资租赁债权、保理融资债权、证券融资融券债权、股票质押回购债权、个人住房公积金贷款、购房尾款、信托受益权、委托贷款债权、同业借款债权、商业物业抵押贷款、银行间信贷资产等；第二类为收益权类，一般包括基础设施收费、保障房的销售或租金收入、物业费、商业物业租金等未来经营收入。

就不同类型的基础资产，在产品设计时所涉风险点不尽相同，在购入并考虑基础资产的性质时，收益权类资产更需加以注意。收益权类基础资产因未来现金流的不确定性较高，且相关的收入或收益只能在未来某一时点才能确认，难以构成会计意义上的资产。同时，司法实践中，就收益权是否属于法定的财产权利，存在争议已久。目前，大致有债权说、权能说、用益物权说、创设权利说四种观点^[4]。收益权特殊在于，其需依附于一定的基础权利。但是，在我国物债二分以及物权法定的法律体系下，难以给兼具物权与债权属性的收益权一个合适的位置。如上述提及的，基础设施收费收入，可以理解为基于对基础设施的所有权或用益权所产生的收益权能^[5]。而物业租金或应收账款的未来收益，则是基于租赁、购销等合同债权所产的收益权^[6]。

目前，由于《管理规定》第三条第三款明确将“不动产收益权”列为基础资产，使得收益权作为基础资产有了一定的法律基础。实践中，对何种收益权能作为基础资产的判别，主管部门作出了简化处理。2016年3月深交所在《深圳证券交易所资产证券化业务问答》中指出，标的资产界定为收益权主要看“现行法律法规或司法解释已明确规定该财产权利为收益权，或者基础资产涉及的收费具有明确的法律依据"^[7]。2019年4月19日，证监会发布的《资产证券化的监管问答（三）》中明确“对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行。”

因此，在确定特定类别收益权是否可以成为基础资产，且该类收益权作为基础层面需要特别留意哪些问题，可届时由专业律师协助判断和提示。总体而言，选择上述各类规定提及的相对成熟及有明确法律规定的类型会较为稳妥。

三、何为“真实出售”和“破产隔离”？

在中国法律体系下，现行各类法律规范中并没有“真实出售”这一概念。《管理规定》仅在第四条规定了特殊目的载体（SPV），第五条中规定了专项计划资产的独立性，并在第六条定义原始权益人时，提到“按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产”事宜^[8]。《管理规定》构建了SPV、原始权益人以及专项计划资产三个概念，但相应回避了“基础资产转移”的定义、性质、要件所涉的系列问题。我们理解，“真实出售”概念来源于美国的司法实践，旨在强调按照“实质重于形式的理念”来判断资产是否真正进行了所有权的转移。一般而言，包含以下几个层面的内容：

（一）设立特殊目的载体，即SPV (Special Purpose Vehicle)

设立独立的SPV是实现真实出售与破产隔离的前提。理论上，SPV是资产证券化业务中的一个独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为发起人（原始权益人）和投资者的中介。其核心的法律特征是必须有独立的法律地位，不受原始权益人和/或信托/资管主体破产的影响，能独立占有、管理和处分基础资产。

SPV可以是公司或者信托（或者资管产品等类信托），但在中国实践中，大部分的SPV为专项资管计划，不具有法律意义上的实体地位。因此，需要由券商作为SPV的代表人作出意思表示、签订合同并进行运营。

（二）实现“真实出售”

实现“真实出售”，即原始权益人真正把证券化基础资产的收益和风险转让给SPV，强调与原始权利人脱钩。在买卖法律关系下，一般包括负担行为（如买卖合同）和处分行为（如标的物所有权的转让）两步。

根据《管理规定》，受让基础资产的主体为专项计划。但由于在我国现行法律框架下，专项计划并非合格的法律主体，故在签订买卖协议时，只能由管理人作为买方，代表SPV与原始权益人签订。

除了双方签订合同，达成意思表示一致，买方支付合理对价外，实现资产的转移还需要根据基础资产的类型完成相应法律要求的流程。《管理规定》第23条规定，“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。”

根据以上，在未完成相关手续前，不能认为已实现了真实销售。例如现在有大量的住房贷款应收款ABS证券，其文书中均披露相关基础资产（应收款）已经被卖给专项计划，但专项计划并不会在ABS违约前即通知债务人（房屋买家，即借款人），故理论上而言，即可能并不能认定该等基础资产已经严格意义上真实销售给了专项计划。

（三）实现“破产隔离”

资产证券化中的“破产隔离”指的是基础资产与原始权益人的破产风险相隔离。“真实出售”是手段，“破产隔离”是结果。

通常，因基础资产类型及具体产品的设计不同，原始权益人破产可能会对企业资产证券化产品产生不同的影响。最严格意义上的“破产隔离”的效果在于，资产证券化产品中的基础资产的权属、运营将完全独立且免于受到原始权益人破产的任何影响，一是不会被作为原始权益人的破产财产而被处置，二是不会因为原始权益人破产而对基础资产的现金流产生任何不利影响。但实践中，目前的各类资产证券化产品距离实现完全“破产隔离”尚有差距。

基于此类业务现实，作为管理人的券商更需要关注基础资产真实出售后，是否仍需原始权益人履行资产运营及服务责任，以及是否提供主体信用增级安排。这一点在本系列文章的“募集篇”中也曾提到过，如在实现真实出售后，基础资产仍然需要原始权益人稳定的运营以产生持续现金流，则实质上基础资产仍然与原始权益人的经营状况挂钩。原始权益人一旦破产，将直接影响资产支持证券的资产收益。此类情况下，券商应当对原始权益人的持续经营能力进行更为充分的尽调及披露，并合理安排交易结构。

（四）会计上出表

资产证券化产品的出表问题主要涉及《企业会计准则第23号——金融资产转移》以及《企业会计准则第33号——合并财务报表》。前者主要解决发起人向特殊目的实体转移基础资产，能否在发起人单体的财务报表上终止确认的问题。后者则解决发起人是否控制该特殊目的实体，是否应该将特殊目的实体纳入发起人合并财务报表范围。

会计师将依据准则进行各类测试，以从会计层面确认基础资产的转移。会计上出表是基础资产已实现“真实出售”的重要佐证，但反之，会计上出表并不一定实现了“真实销售”。尽管如此，该等行为仍具有较大的法律和公示意义，券商应当予以重视，并建议公布相关结论。

四、基础资产的集中度要关注哪些问题？

在对基础资产进行尽职调查的过程中，还需要关注基础资产池的集中度问题。集中度指的是购买的基础资产池中的各项资产之间的关联程度。比如基础资产是针对某一债务人的单一债权，或者虽然是多笔债权，但债务人之间联系紧密，则集中度高。集中度越高，则发生集中违约的概率越大，资产池的现金流波动风险越大。

反之，当基础资产池中的各项资产关联度小，如购房尾款、小额借贷等债权，因债务人之间没有关联性，分散度就高。基础资产的分散度越高，则当发生某一个债务人或单笔资产违约时，不会影响其他债务人的履约能力，发生集中违约的风险就越小。

在考虑资产池集中度问题时，建议作为管理人的券商主要需关注债务人的集中度和现金流的集中度这两个方面。管理人应当结合基础资产或底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等因素，对专项计划的集中度风险进行分析。以蚂蚁发行的ABS证券为例，其底层资产为借助花呗、借呗形成的小额、高度分散的借贷类资产。同时，蚂蚁自身还有监测债务人信用程度的相关专利技术。因此，该底层资产实质上满足了高度分散的要求，并且能够提供稳定现金流，相对属于违约风险小的资产^[9]。

相较之下，基础设施类的资产证券化项目由于现金流收益率很大程度依赖基础设施项目运营情况，因此当基础设施项目因经济环境变化（如疫情、交通管制）或运营不善等因素影响，则极有可能对现金流产生较大波动。供应链ABS中，由于参与主体均为上下游企业，基础资产为上下游企业间的应收账款，因此一旦核心企业出现问题，整个项目势必遭受较大的影响。

因此，不同类型的基础资产天然具有不同的集中度。管理人需要对基础资产的集中度进行披露说明。对于集中度较高的基础资产^[10]，应进行风险提示，披露基础资产池集中度较高的原因及合理性、重要现金流提供方的经营情况及财务状况，并对因此产生的风险情况及采取的相关风险缓释措施进行充分的说明。

五、何为“循环购买”？循环购买的风险及防范措施有哪些？

“循环购买”系指以基础资产所产生的现金循环购买新的同类基础资产的方式组成专项计划资产。一般来说，根据基础资产的规模是否固定，可以将资产池分为静态池和动态池两种类型。

在静态池的交易结构设计下，SPV向原始权益人一次性购买基础资产后，基础资产池中的资产将固定不变。随着资产的到期回款产生现金流，专项计划也同步兑付本息。这种模式多用于基础资产的期限与专项计划产品端的期限相对匹配的情形。一般1年及以上的基础资产较多的采用该静态池结构。

相比较地，有的基础资产由于存在短期资产与长期证券的期限错配，因此需要通过循环购买构建一个动态池，即基础资产池中产生的现金流可以持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而形成一个动态的循环池。这种模式一般用于基础资产期限较短，例如1年以内的短期资产。

虽然循环购买这一创新机制增强了短期资产的流动性，但相较于一次性完成交割的资产，循环购买相当于进行了多次的“购买行为”，风险在于每一次购买行为能否按时、成功完成。一方面，由于循环购买需要原始权益人（通常也是资产服务机构）持续得向管理人提供符合入池标准的新基础资产清单，这使得循环购买的资产与原始权益人的经营状况相挂钩。一旦由于原始权益人的问题，导致入池资产出现问题，将会影响稳定的现金流，也会导致专项计划产生违约风险。另一方面，管理人需要管控分配端的现金流，在约定期限内将相应回收款回拨给原始权益人，以确保能及时购买新的基础资产。这些都给ABS项目的运营提出了更高的要求。

为防范风险，对涉及循环购买的项目，首先，管理人应当增强对原始权益人持续经营能力的审查，并对原始权益人可供购买的资产规模与循环购买额度的匹配性进行分析。循环购买通过原始权益人信息化系统或提供信息化系统服务的资产服务机构进行的，管理人应当对信息化系统的有效性、可靠性和稳定性等进行充分尽职调查，核查原始权益人或相关资产服务机构信息化系统的功能机制、相关的 IT 权限和授权情况、循环购买操作流程、系统的有效性、可靠性和稳定性、系统应急机制和备选方案等^[11]。

同时，管理人还需设置适当的入池标准、确认流程，通过管理流程安排对每一期后续购买的资产清单进行事前审查和执行确认。下次循环沟通之前，管理人应关注前一次的回流是否到位，否则较容易被认定为管理人失职。

最后，管理人需要在专项计划等法律文件中对基础资产循环购买的条件、规模、流动性风险进行充分的说明披露，并对风险控制措施及相关风险缓释措施予以说明。发生未按照专项计划文件约定进行循环购买或者循环期提前结束的，管理人应当于事件发生之日起两个交易日内披露违反约定或循环期提前结束的原因、对资产支持证券的影响、已采取和拟采取的应对措施及后续信息披露安排等信息^[12]。

参考文献：

[1]《指引》第五条 对计划说明书等相关文件中无中介机构出具专业意见的内容，管理人应当在获得充分的尽职调查证据材料并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断。对计划说明书等相关文件中有中介机构出具专业意见的内容，管理人应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对专业意见有异议的，应当要求中介机构做出解释或者出具依据；发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。

[2]《管理规定》第三条 基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

[3]此处所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

[4]杨柳，《“收益权”作为企业资产支持证券基础资产的法律争议分析》，《深圳金融》2015年第6期

[5]《民法典》第二百四十条 所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。

[6]应收账款和应收账款收益权是两类不同的基础资产。前者在转让基础资产时，需要变更债权人，并通知债务人，此时债权债务的主体已经改变；而后者债权的相对性没有改变，债务人仍然对债权人还款，收益权转让后相当于在SPV与原始权益人之间产生了一个新的债权债务关系。此时如果原债权被原始权益人再次转让，原应收账款基础上的收益权也就不再被转让方和受让方中的任意一方所有，则收益权的受让方只能主张转让方的违约责任，而无法直接追及到债务人。

[7]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第97条规定，“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照《担保法》第75条第(四)项的规定处理”。因此，应收账款中的公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权的收益权可以被认定为基础资产。

[8]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条 证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。第五条 因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。第六条 原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。托管人是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。

[9]参考文章 https://cj.sina.com.cn/articles/view/1863057363/6f0bffd302000r4bb?from=finance

[10]集中度高低的判断标准需要管理人结合实际情况自行判断，部分类型资产证券化项目已经有明确的相关规定，如《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》第八条 债务人集中度较高的情形包括：基础资产池中相互之间不存在关联关系的债务人数量低于 10 个，或单个债务人入池资产金额占比超过 50%，或前 5 大债务人入池资产金额占比超过 70%。上述债务人之间存在关联关系的，应当合并计算。

[11]详见《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》

[12]详见《上海证券交易所资产支持证券临时报告信息披露指引》

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