券商和资产支持证券（ABS）的那些“糟心事”（二）——募集篇

2021-06-11

在本系列文章的总论中已谈到，券商在ABS证券中有不同的身份与角色，其权利义务和应承担的责任也并不相同。在发行阶段，我们认为，ABS的发行人理论上应当认定为作为隔离主体信用而设立特殊目的载体（SPV），即特定的信托计划或资管计划（本系列文章中如无特殊强调，发行人即指SPV）。因此，当出现违约情形时，原则上券商应只以SPV的财产为限向投资者承担责任和进行赔付。

然而，这并不代表券商就能以此为由规避责任。券商作为SPV的代表人，虽理论层面非直接的发行主体，但实际上承担了大部分发行人应履行的职责。当券商自身存在过错时，基于共同侵权这一事由，券商需以其自身财产承担与其过错程度相适应的责任。

我们在前篇中谈到，从宏观来看，ABS在发行阶段主要涉及两个相互牵扯的法律关系：一个存在于发行人与投资者之间，一个存在于发行人与原始权益人之间。本文将集中探讨发行人与投资者之间，即发行人面向投资者募集资金这一过程中的法律问题。发行人与原始权益人之间的法律关系我们将另文阐述。

根据我们承办相关业务的经验，我们认为ABS产品募集阶段券商的风险主要来源于信息披露（虚假陈述）、增信结构设计以及投资者适当性这三个方面。

一、ABS违约纠纷中投资者可以证券虚假陈述为由起诉券商，要求赔偿损失吗？

不同于已经有相对成熟经验的股票证券虚假陈述案件，债券、ABS证券及其他金融衍生产品在虚假陈述纠纷这一方面，还没有形成统一的司法裁量。

在债券虚假陈述领域，基于“超日债”和“五洋债”的判决先例，可以推论人民法院已基本确立了公司债券违约适用《证券法》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）的裁量规则。而在资产证券化、资管产品方面，截至当前，尚难认定人民法院已建立统一的裁判规则。

因此，在讨论ABS证券虚假陈述归责原则、构成要件的细节问题之前，首先需要解答投资者是否能以“证券虚假陈述”这一案由，即依据旧《证券法》六十九条，新《证券法》八十五条提起诉讼这一问题。

在2019年12月，《证券法》修改之前，学界对于资产证券化以及资管产品的上位法一直存在争议。实践中，如发生ABS虚假陈述，仅能以“侵权纠纷”为案由提起诉讼。但即便如此，根据我们的检索，ABS虚假陈述纠纷，公开能够检索到的也仅有恒泰证券一例。

2015年，恒泰证券作为管理人设立“庆汇租赁一期资产支持专项计划”(“庆汇租赁ABS”)，专项计划受让了庆汇租赁对鸿元石化享有的租金请求权这一基础资产。在增信措施方面，管理人曾向投资者披露过鸿元石化与中石油兰州分公司之间的《购销合同》和《采购合同》，鸿元石化以应收中石化兰州分公司的6.5亿元债权质押给庆汇租赁，专项计划设立后质押给专项计划，以用于弥补回收款不足给专项计划带来的损失。

但在2018年，鸿元石化经营情况恶化，专项计划面临违约风险，恒泰证券在向中石油兰州分公司发送《询证函》后才得知，鸿元石化与中石油兰州分公司之间不存在任何法律关系或者关联关系，也不存任何业务往来，涉及中石油兰州分公司的相关合同等文件上所加盖的印章及负责人签字系伪造。中石油兰州分公司当时选择向公安机关报案，案件进入刑事侦查程序。由于鸿元石化经营状况恶化，难以支付融资租赁资金，庆汇租赁ABS的投资者遂纷纷选择向人民法院起诉管理人恒通证券，要求其赔偿损失本金及利息。

根据我们的检索，当时产生了三起案件^[1]，原告分别以侵权纠纷和合同纠纷起诉。在该等案件中，对于原告引用旧《证券法》第二十条、第六十九条的规定，被告抗辩，资产证券化业务并不属于《证券法》的调整对象，其理由是资产“证券化”不等于《证券法》所规定的“证券”，恒泰证券公司作为专项计划的“管理人”，也并非《证券法》所规定的“发行人”、“承销机构”或“保荐机构”。三起案件中，原告方均未引用《若干规定》中的任何条款。

值得讨论的是，在这三起案件中，北京二中院、深圳福田区人民法院皆回避了法律适用的问题，均以公安调查“萝卜章”案件尚未审结、专项计划尚未结束，损失难以确定为由驳回了起诉。后续，其中两起案件的原告继续提起上诉，但根据北京高院出具的裁定书，之后原告方均撤回上诉。故人民法院对该类案件的裁判态度并未得以明确。

相类似的，在中信证券华南股份有限公司（原广州证券股份有限公司）与东兴证券股份有限公司、吉林粮食集团收储经销有限公司、吉林粮食集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，尽管违约的专项计划是私募债券，但原被告仍针对能否适用《证券法》、《若干规定》曾进行了法律辩论。但由于该案最终以调解方式结案，所以我们仍未能看到人民法院对此问题的态度。

2019年12月新《证券法》修订颁布后，在第二条明确了“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”即将资产支持证券、资产管理产品纳入了《证券法》调整的范围。因此，理论上，投资者可直接以证券虚假陈述为由起诉券商，要求赔偿损失。

然而，由于法律规定不够明确具体，故在ABS证券或其他资管产品由于虚假陈述导致投资者损失后起诉时，人民法院是否会以“证券虚假陈述”立案，并直接适用《证券法》及《若干规定》仍具有不确定性。因此，我们认为，如未来发生此类纠纷，大多数投资者作为机构，从稳妥立案、受理并推进进展角度，仍会优先选择依据《民法典》和相关合同条款，以风险较低的合同纠纷或侵权纠纷的案由起诉。

可以预见的是，在相关法律解释尚未出台之前，以“专项计划的损失尚未确定”为由被驳回起诉或促使双方当事人以其他方式达成调解，仍可能是人民法院解决此类纠纷的主流态度。

二、现有法律框架下，提起ABS证券中虚假陈述诉讼可以适用哪些法律规定？

抛开投资者能否以虚假陈述这一案由起诉的问题，在涉及ABS虚假陈述的诉讼纠纷中，从法理层面，我们认为能够适用，或参照适用的法律规定如下：

（一）《中华人民共和国民法典》侵权责任编

（二）《中华人民共和国证券法（2019修订）》

（三）参照适用《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》部分条款。

有观点认为，在《若干规定》制定及生效时ABS这一金融产品尚未存在，故ABS虚假陈述纠纷不能直接适用该规定。类似的观点在我国第一起公司债券虚假陈述违约案，即“超日债”一案中，曾被被告方超日股份所主张。但人民法院在判决中认为《若干规定》调整的是证券市场的虚假陈述行为，该司法解释是对《证券法》的补充和完善，其规制范围应与《证券法》相一致，从而否认了被告的主张。按照此逻辑，在《证券法》修改后，资产证券化虚假陈述纠纷也应当适用《若干规定》。

然而，也有观点认为，人民法院的判断逻辑过于粗犷且形式主义，对于新兴的金融产品，应当从《若干规定》的立法原则，即欺诈市场理论出发，来探讨具体的规定是否适用^[2]。

由于我国目前尚无ABS证券虚假陈述的司法判例，我们认为，能否完全适用《若干规定》存在一定讨论空间。由于《若干规定》在制定时主要针对的是发行股票这一法律行为，而股票与债券，债券与ABS证券化业务，虽然都属于证券市场，但由于内部法律关系的不同，在适用法律上不能一概而论。

最为明显的是，在发行股票时，对公司财报的虚假陈述会直接影响股价，进而使得投资者产生损失。而在ABS虚假陈述纠纷中，由于发行ABS证券的基础是所有权已经转移的基础资产，故因其已经从原始权益人的资产负债表中脱离（出表），那么若非实质上原始权益人的信用未能与基础资产相脱离，原始权益人报表的虚假陈述理论上不会影响ABS的价格。并且，由于ABS的流通性不强，价格浮动不像股票那么大，所以即便产生损失，也无法套用《若干规定》中的损失计算规则。（这一点上，ABS和股票不同，但和债券类似，故参照适用《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的损失计算规则更为合理。）

此外，由于ABS的交易主体架构与股票发行不同，原始权益人与《若干规定》中发起人的地位无法直接对应，不应直接简单粗暴的适用相同的归责原则。《若干规定》中也并未对管理人应负何种责任直接予以规定。无论是委托关系还是信托法律关系，管理人对投资者负有信义义务。因此，我们认为对于ABS中的券商不应直接适用《若干规定》中与专业中介服务机构相同的归责原则。

（四）参照适用《全国人民法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）部分条款。

我们认为，ABS的本质上的法律关系是信托，原因在总论篇已有论述。故《九民纪要》第七部分关于营业信托纠纷案件审理的相关规定，包括管理人的举证责任、劣后级受益人的责任承担、增信文件的性质、刚兑条款的效力等问题，在ABS证券纠纷中，亦可被参照适用。

值得注意的是，《九民纪要》第六章第一部分第79-85条“关于证券虚假陈述”对《若干规定》中未明确的问题，如共同管辖、代表人诉讼、揭露日和更正日的认定、重大性要件的认定作出了补充。然而，最高院民二庭编著的《九民纪要理解与适用》在阐述该问题时，并未提到公司债券、资产证券化业务的虚假陈述亦适用此规定。但考虑到此书出版时间略早于《证券法》修订之日，故其意见趋于保守实属正常。

（五）参照适用《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《座谈纪要》”）部分条款。

关于ABS证券能否适用《座谈纪要》，在总论篇中已有论述。《座谈纪要》中对于债券虚假陈述案件的受理、管辖、集中审理、损失计算、因果关系、增信机构的责任等问题作出了规定。

将《座谈纪要》与《九民纪要》中证券虚假陈述的规定相对比，可以看出虽然字面表述略有不同，且部分内容有重叠，但由于上位法都是《证券法》，故在总体审理原则上体现了相似的裁判思路。两者核心内容的对比详见下表。

三、ABS证券中的虚假陈述诉讼中发行人承担的是否是无过错责任？

《证券法》第八十五条规定了信息披露义务人应当承担赔偿责任^[4]。有观点认为该条规定意味着信息披露义务人需承担无过错责任，但我们认为，此条规定是对虚假陈述原则性的规定，每一主体具体的归责原则需要参照《若干规定》中的具体规定确定。然而，由于ABS证券在信息披露义务主体上与传统证券虚假陈述主体略有不同，需要通过法律解释将各个主体的责任对号入座。

首先是发行人的责任。根据《若干规定》第二十一条、第二十二条的规定^[5]，发行人或上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。我们认为这表明发行人所承担的是无过错责任。其理由在于：（1）比照《侵权法》中的其他法条，如果是过错责任，会写明“有过错的”，如果是过错推定责任，会加上但书“但有证据证明无过错的，应予免责”。（2）比照《若干规定》中对其他信息披露义务主体的规定，要求其他主体承担责任后都有但书，即过错推定责任。由于在虚假陈述案件中发起人、发行人的责任是最重的，所以立法逻辑上也不可能对发行人采用轻于过错推定责任的过错责任制。（3）《若干规定》第二十二条第一款规定了实际控制人操纵发行人进行虚假陈述，发行人承担责任后可以向实际控制人追偿的制度。这实则降低了对发行人过错因素的考量，变相加重了发行人的责任。

有观点认为证券虚假陈述中发行人承担的是过错责任。例如，实控人向上市公司隐瞒信息，导致上市公司未披露相关信息的情况下，上市公司不向因此受到损失的投资者承担责任，投资者应当直接起诉负有责任的相关责任人。基于法条的明文规定与上述分析，可以看出此种观点的辩护难度较大。由于投资者大多会直接起诉发行人（投资者很难判断过错在于发行人还是实控人），人民法院完全可以依照《若干规定》第二十二条第一款判决发行人在无过错的情形下承担责任。

在ABS证券中，我们认为发行人，即SPV的地位与传统的证券纠纷中发行人的地位并无不同，故亦需要向投资者承担无过错责任。由于SPV在中国法下不具有诉讼主体资格，故投资者如果此时起诉发行人的代表人，即券商时，券商仅以SPV的全部财产为限向投资者履行义务并赔偿损失。

但如果券商自身有过错的，基于共同侵权之基础，需要在过错范围内承担连带赔偿责任。然而，此时券商的身份不是发行人的代表，而是作为管理人承担与其过错程度相适应的责任。

四、虚假陈述纠纷中其他责任主体的责任认定

通过对比《若干规定》、《九民纪要》与《座谈纪要》中有关其他责任主体责任认定的规定，我们发现单从文字表述来看，《若干规定》中证券虚假陈述的归责原则大部分为过错推定责任，较之债券虚假陈述（大部分为过错责任），显得更为严苛。

以上可能是由于（1）《若干规定》颁布于2003年，而《座谈纪要》颁布于2020年，立法者对证券市场的监管理念发生了一定转变。从《九民纪要》第六部分的引言来看，其强调“责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”，体现了过错责任的导向。（2）公司债券的债权人大多为专业投资者，不同于购买证券的普通投资者，举证能力弱，故《座谈纪要》中没有设置举证责任的倒置。（3）《座谈纪要》对中介机构的过错推定责任体现了加强中介机构“看门人”制度在债券市场中作用的立法导向。最近的“中安科案”进一步确认了中介机构应证明自身不存在虚假陈述行为或过错的裁判思路。但法院可能会根据各机构的注意义务和应负责范围，综合考量过错、因果关系等因素来适用“比例连带责任”确定最终的责任。

通过将ABS证券的特征与上述对比，ABS证券的投资者大多为专业投资者，我们认为ABS证券更适用《座谈纪要》中规定的归责原则。

五、ABS证券中若有虚假陈述、欺诈发行的行为发生时，是否必须先行赔付？

《证券法》第九十三条规定了虚假陈述的先行赔付制度^[6]。我们理解在这一点上，ABS证券和其他证券、债券并无不同。

先行赔付作为一种争议解决替代方案，可以有效化解大规模诉讼，节约社会总体成本。在证券虚假陈述案例中，由于投资者起诉人数较多，很多证券公司已建立起先行赔付专项基金。例如，2016年7月9日，兴业证券发布《关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》，提到投资者在申报专项基金后即视为接受相关赔付条款，不得再向人民法院提起诉讼。

目前在ABS领域，尚未有关于建立先行赔付机制的强制性规定。同时，考虑到现有法条中相关的用语也仅为“可以”，而非“必须”，我们理解，先行赔付制度仅仅是券商的一个可选项而非必选项。券商应当根据对具体产品情况，特别是对自身过错状况的判断，从而决定是否安排先行赔付。

六、ABS证券中的增信措施有哪些？会带来什么法律风险？

ABS的另一大特征为通过内部与外部的增信措施实现信用增级。内部增信主要包括设置优先、劣后的分层结构，并且强制性要求原始权益人或基础资产中的主要债务人持有一定比例的最低档资产支持证券以控制风险。外部增信措施主要包括差额补足、连带责任担保、回购承诺等增信措施。常见的增信措施见下图：

ABS证券设计优先、劣后结构的本意是通过内部风险分级，保证优先级投资者能得到偿付。譬如，某一ABS产品设置优先A级，优先B级，次级三档，优先A级的预期利率一般会比优先B级的低2-3%。但在分配时优先分配A级的利息和到期的本金，然后再偿付优先B级的投资者的利息和到期本金。次级，也称为劣后级最后被偿还，一般由发起人自己持有，不做评级，也不设置预期收益率。若基础债权发生违约，首先由劣后级持有者承担损失，直至劣后级出资额被耗尽。

然而，需要注意的是，增信措施所起到的作用是有限的，尤其是在所有增信措施都是由原始权益人及其关联方提供的情况下。通常在原始权益人经营状况恶化后，差额补足义务人和保证人作为一根绳子上的蚂蚱，亦自顾不暇。比如北大科技园CMBN，2019年12月北大科技园违约后，关联方北大资源和方正集团作为保证人和差额补足义务人亦未能承担相关回售义务。在2020年8月，方正集团申请破产重整^[7]。

实践中，很多ABS产品的实际次级资产支持证券对优先级资产支持证券的支撑很小。例如2020年1～11月发行的59单CMBS/CMBN产品中，43单产品次级资产支持证券占比小于5.00%，其中22单小于1.00%^[8]。因为设计上次级资产支持证券的发行比例过低，因分级所起到的吸收风险能力也就相对较小。

在外部的差额补足、连带担保措施中，由于ABS证券本身就是针对原始权益人自身信用不足的情况，才采取剥离优质资产的方式进行融资。在优质资产现金流都不足的情况下，原始权益人通常很难再有资金去补足差额或提供回售资金。如果是用原始权益人自身的信用，而非提供担保物、质押物等方式去保证的，那么ABS就失去了其开创性的内核，又回归了信用债的本质。

故在募集阶段，为保证ABS产品能如期兑付，管理人应认识到增信措施并非越多越有效，而是需要勤勉尽责地对增信的措施的形式、实际资金的来源、担保资产等内容进行慎重审查，对可能的风险进行充分披露。从投资者的角度，由于在更优先级的投资者未分配时，存在被人民法院以“损失难以认定”被驳回起诉的风险，故更需要擦亮眼睛，审慎评估增信措施的实际效用以及在后续追偿中的可能产生的成本。

七、何为投资者适当性义务？ABS证券中哪些是合适的投资者？

投资者适当性义务主要是在指销售产品或者提供服务的过程中，券商应当勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，根据投资者的风险承受能力将产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

对企业ABS而言，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十九条规定了企业ABS证券的合格投资者^[9]。即，企业资产支持证券的发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。《私募投资基金监督管理暂行办法》对参与单位和个人的净资产、金融资产、个人收入等作出了更具体规定^[10]。由于ABS证券的认购者皆为专业的机构投资者，所以我们倾向于认为在投资者适当性义务方面，券商作为发行人代表或承销商在严格遵守相关法规规章的情况下，可能的风险相对较弱。

参考文献：

[1]（2018）京02民初162号，金元顺安基金管理有限公司与恒泰证券股份有限公司证券交易合同纠纷；（2018）京02民初185号，南京银行股份有限公司与恒泰证券股份有限公司证券交易合同纠纷；（2019）粤0304民初11332号，华润深国投信托有限公司与恒泰证券股份有限公司侵权责任纠纷

[2]参见樊健，《欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用》，载《财经法学》2020年第2期P.10-11

[3]2019年8月19前，按中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算，2019年8月19日后，按LPR计算

[4]《证券法》第八十五条 信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

[5]《若干规定》第二十一条 第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。《若干规定》第二十二条 实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。

[6]《证券法》第九十三条 发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

[7]下图来源于《北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据募集说明书》第52页

[8]https://new.qq.com/omn/20201214/20201214A0BW4H00.html《2单违约！CMBS/CMBN产品增信措施关注要点》

[9]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十九条 资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

[10]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

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