IPO股东穿透核查：究竟谁不具备股东资格?

2021-04-26

前言：

2021年2月，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，要求发行人承诺并披露是否存在“法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份”的情形，并要求中介机构针对股权架构为两层以上、无实际经营业务、入股交易价格异常的公司或有限合伙企业股东层层穿透至最终持有人及对其股东资格进行核查说明。上交所、深交所随即发布关于首发企业股东信息披露监管通知，进一步将股东资格核查说明范围扩大至所有直接或间接持有发行人股份的主体。

实践中，部分发行人为避免影响IPO进程，在未完全掌握穿透股权结构甚至未理解“法律法规规定禁止持股的主体包括哪些”的情况下，即盲目承诺披露其不存在负面持股主体，殊不知因此可能涉及虚假承诺及虚假信息披露情形。

笔者拟梳理现行法律、法规规定禁止持股的主体范围，并结合实务介绍股东穿透核查中常见“股东资格问题”的处理应对方式，以期共同探讨。

一、法律、法规规定禁止持股主体

（一）自然人

（二）非自然人

二、穿透核查股东适格性问题

（一）公务员、党政干部等通过私募股权基金间接持有发行人股份

值得思考的是，《公务员法》禁止公务员违反有关规定从事营利性活动，中发27号文、中发6号文等禁止党政干部经商、办企业行为，那么公务员、党政干部投资私募股权基金是否属于从事营利性活动呢？经笔者检索，未发现公务员投资私募股权基金的相关禁止性规定。同时，根据（1）《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定〉的通知》第3条：“党政机关工作人员个人可以买卖股票和证券投资基金……”（2）《领导干部报告个人有关事项规定》第4条：“领导干部应当报告下列收入、房产、投资等事项：……（四）本人、配偶、共同生活的子女投资或者以其他方式持有股票、基金、投资型保险等的情况……”可以看出，领导干部从事基金投资并未被禁止但负有报告义务。

笔者认为，相关立法初衷是为禁止公务员、党政干部通过其身份地位影响、破坏市场经济的公平竞争，因此强调的是禁止经商办企业的经营行为，而投资私募股权基金在一定程度上更偏向属于理财行为，笔者初步判断认为，公务员、党政干部等通过私募股权基金间接持有发行人股份并不为法规所禁止。

（二）注销主体处理

注销主体法律地位已经消灭，不具备可以持有企业股权/股份的资格。在笔者经办的个别项目中，因部分企业注销程序操作不规范或未及时履行工商变更手续，导致间接持有发行人股份的主体中存在个别已注销企业，项目组的处理方式为协助发行人与已注销企业的上层股东沟通，协调该等上层股东根据已注销企业的清算方案按照特定比例受让已注销企业持有的发行人上层股东的股权并进行相应工商变更登记，从而消除发行人间接股东中存在的已注销主体。

（三）境外股东的穿透核查及股东资格

实践中，不少拟IPO企业直接、间接股东中存在一定数量的境外主体，但中介机构囿于核查手段，往往很难对发行人的境外间接股东进行完整准确穿透，此种情形下即需要中介机构会同发行人与其上层股东积极沟通，以便中介机构准确穿透发行人直接、间接股东中的境外主体，在笔者经办个别项目中遇到境外主体因商业秘密等方面的考虑，在中介机构、发行人反复协调沟通下仍不配合提供相关信息的情形，但该股东具备一定特殊性，其境外持股主体多为知名投资机构、基金会等，并非为投资发行人而设立，在中介机构充分解释并披露相关背景情况后亦得到审核老师的认可。

同时，法律、法规规定的股东资格中所称的“法律法规”应适用哪个国家或地区的法律法规？如股东系境内主体，当然适用中国法律法规，但如系境外主体，笔者理解对该等主体股东资格判断所适用的法律法规应为境外相应法律法规，此时中国律师不具备对相关股东适格性发表意见的适当资格，中介机构从勤勉尽责及免责角度应注意聘请相应境外律师对相关间接股东资格作出判断。

（四）“无法穿透”情况下的处理

因核查手段限制及/或股东怠于配合核查等原因，通常会遇到个别股东在发行人及中介机构“穷尽”适当核查手段仍“无法穿透”的情形，笔者承办的个别项目处理做法供中介同仁参考，项目A：相关“无法穿透”股东（系间接）穿透计算持股占比着实较小，且相关股东入股价格不存在明显异常，中介机构如实披露该等情况并充分解释披露无法穿透的具体原因等；项目B：相关“无法穿透”股东虽然入股价格不存在明显异常但穿透计算持股达到一定比例，经沟通协调该“无法穿透”股东选择将其所持前一层发行人间接股东的股权进行了转让，在该种情形下，中介机构应注意充分核实股权转让的真实性、是否存在争议或潜在纠纷、是否存在代持或其他利益安排等。 

（五）穿透核查的“最终持有人”

因沪深交易所关于股东信息披露的监管通知要求对所有直接或间接持有发行人股份的主体的股东资格进行核查，中介机构需要对发行人股东层层穿透核查到最终持有人。关于这一点，此前实践中对“最终持有人”的定义理解不一，主流做法为穿透至自然人、上市公司或政府机构。    

2021年4月25日，上交所科创板上市审核中心发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，对“最终持有人”的具体范围予以明确，确认除自然人外，“最终持有人”还包括上市公司（含境外上市公司）及新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。该文件同时还对股东穿透核查实践中中介机构难以处理的外资股东核查问题做出规定，明确如中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。但值得注意的是，因国内中介机构针对境外主体的核查手段存在较多限制，前述“适当核查方式”的标准仍较为模糊，有待中介机构进一步摸索。    

（六）穿透核查的延伸

在笔者之前承办的个别项目中，预审员老师要求进一步核查直接、间接自然人股东是否曾经在中国证监会及其派出机构、证券交易所、证券登记结算机构、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等监管机构/自律性组织任职的情形。2021年4月19日，证监会正式发文要求加强系统离职人员投资拟上市公司监管，在股东信息披露核查过程中，要求发行人和中介机构专项报告证监会系统离职人员入股情况，对于涉及系统离职人员投资入股的IPO申请，证监会均正常受理，并严格依法推进审核复核程序。    

笔者认为，前述核查要求不仅仅关乎股东适格性，更在于督促中介机构核实是否存在通过IPO实施不当利益输送等行为，笔者也在此提请中介同仁在股东穿透核查事项中增加上述核查要点。

结语

股东穿透核查并不是监管新要求，此次监管加码要求中介机构层层穿透进行实质核查并发表明确意见并明确提出“不能简单以相关机构或者个人承诺作为依据”，进一步压实中介机构责任。至于其中背景笔者不敢妄加揣测，股东穿透核查本身属于证券法律业务的一项基本功，希望通过本文的梳理为中介同仁股东穿透核查工作提供一定借鉴。同时，也建议发行人务必会同中介机构审慎客观查证后作出相关承诺，避免在一味追求IPO进程情况下作出虚假不实承诺及信息披露。

文中备注：

[1]公务员的具体范围可参见2019年12月23日中共中央组织部制定并于2020年3月3日发布的《公务员范围规定》。《公务员法》第111条：本法所称领导成员，是指机关的领导人员，不包括机关内设机构担任领导职务的人员。

[2]《中共中央办公厅、国务院办公厅关于贯彻执行<中共中央、国务院关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定>几个问题的说明》（中办发[1986]9号）第6条：《中共中央、国务院关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》中所说的领导干部子女、配偶，是指在职和退居二线的县、团级（含县团级）以上干部的子女、配偶……

[3]廉洁规定第2条：本规定适用于国有独资企业、国有控股企业（含国有独资金融企业和国有控股金融企业）及其分支机构的领导班子成员。《中央企业贯彻落实<国有企业领导人员廉洁从业若干规定>实施办法》第二条规定，本办法适用于：（一）中央企业及其独资或者控股子企业的领导班子成员；（二）中央企业及其独资或者控股子企业的分支机构领导班子成员。上述所列人员统称为中央企业各级领导人员

[4]《国务院国有资产监督管理委员会关于实施<关于规范国有企业职工持股、投资的意见>有关问题的通知》（国资发改革[2009]49号）第1条：《规范意见》所称国有企业，是指各级国有及国有控股（含绝对控股和相对控股）企业及其授权经营单位（分支机构）。企业中层以上管理人员是指国有企业的董事会成员、监事会成员、高级经营管理人员、党委（党组）领导班子成员以及企业职能部门正副职人员等。企业返聘的原中层以上管理人员、或退休后返聘担任中层以上管理职务的人员亦在《规范意见》规范范围之内

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