注册制下AB股架构面面观

2020-07-08

前言：

AB股架构，即一家企业在股本结构中设置了包含两类代表不同投票权数量的股权架构股权，是一种表决权差异安排。不同于同股同权的单一股权架构，采用AB股的公司发行A、B两种股份，分别为普通股份（B类股份）和具有特别表决权的股份（A类股份)。两种股份所拥有的表决权数量不同，每一特别表决权股份代表的表决权数量大于每一普通股份。^[1]特别表决权股份一般由公司创始人或管理层持有，用以保障这部分股东对于公司的控制力。

AB股制度最先产生于美国，美国曾在1926年禁止AB股架构公司上市，后又于1994就AB股公司上市实施了统一的上市规定，从此解除了AB股公司上市的限制。港交所在因不能接受AB股架构在港上市而错失阿里巴巴后，于2018年4月30日修订了相应的上市规则，开始接受同股不同权公司的在港上市，小米集团成为港交所第一家以AB股架构上市的公司。随着中国内地资本市场的不断发展，越来越多的公司尤其是新兴资本驱动型行业的公司在融资过程中面临创始股东表决权被稀释、股权分散等问题。为了避免因股权分散而导致公司创始股东或管理层对公司的控制和决策受阻等风险，AB股架构势必成为公司创始人关注的重点，也是一些类型或行业公司发展的最优选择。

目前我国已有部分企业实践了在科创板以AB股架构上市。优刻得科技股份有限公司作为A股首家AB股架构的公司，于2020年1月20日在上交所科创板上市。九号机器人有限公司CDR也以AB股架构于2020年6月12日通过了上交所科创板上市委的审议。京东数科于2020年6月28日与4家券商签署上市辅导协议，亦是准备以AB股架构于科创板申报上市。

为进一步厘清AB股必要性和相关上市要求，提示设置AB股相关注意事项，本文特从AB股的必要性及各国AB股上市公司比重、美国AB股上市公司表现、我国法律对AB股架构的规定、科创版及创业板规定、适用企业及注意事项等方面进行阐释。

一、AB股的必要性

1.资本市场发展的必然选择

近年来，AB股架构设置受到了越来越多企业的青睐，尤其是近20年来急速发展的互联网科技公司和一些资本驱动型技术公司。证券交易所是否允许AB股架构上市，将成为很多拟上市公司选择上市地点的重要考量之一。美国同股不同权的IPO占比于2017年升至了28%，。^[2]2019年1月到5月，美国规模最大的10个IPO项目中，有7家企业采用了AB股架构，其中4家为互联网科技公司。^[3]美国交易所允许AB股公司上市，也吸引了众多中国科技公司，如：京东、百度等。^[4]2018年第一季度中九个中国公司赴美IPO项目种，就有6家公司采用了AB股架构。^[5]欧洲市场中，同股不同权的结构更是受到了众多企业的青睐。瑞典、法国、荷兰及芬兰具有AB股架构的上市公司占上市公司总数比例分别为80%、55%、42%、40%。^[6]

随着AB股架构的不断推广，越来越多的证券交易所允许AB股架构公司上市。全球重要的证券交易所所在国基本均认可公司以AB股架构上市，包括：美国、英国、澳大利亚、加拿大、巴西、智利、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、墨西哥等。

亚洲市场的各个证券交易所也逐渐接受了AB股架构上市。日本东京于2008年修订其上市规则，东京交易所开始接受同股不同权IPO，于2014年迎来首家AB股公司Cyberdyne Inc。新加坡交易所也于2018年6月宣布修例引入同股不同权公司上市，新加坡上市规则因为并未设定最低市值要求，而受到了了众多东南亚中小企业的青睐。^[7]2014年，由于香港交易所（港交所）不允许同股不同权企业上市，阿里巴巴最终选择在纽约交易所（纽交所）进行上市，成功募集到250亿美元，成为史上最大的IPO项目，纽交所也因此以超出第二名港交所近两倍的募集总额，成为了2014年市值最高的交易所。2014年，港交所痛失阿里巴巴后，于2018年4月30日修订了上市规则，推行了同股不同权制度，为吸引科技巨头公司做更充分的准备。小米、美团以及百威分别于2018年7月、2018年9月以及2019年7月以同股不同权架构在港交所上市，阿里巴巴也于2019年11月再次回到港交所上市，港交所顺利在2018年、2019年重新成为全球募集资金总额最高的交易所。^[8]

由此可见，在竞争激烈的证券市场中，为了维持我国内地证券交易所在亚洲范围甚至全球范围内的竞争力，吸引更多中国企业，尤其是高成长的科技公司，在本土进行上市，我国内地资本市场势必要放开对AB股企业上市的限制。

2.公司发展的必然需求

(1)保证创始股东对公司的控制权

《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定：“持有特别表决权股份的股东应为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的控股主体。”由此可见，科创板允许部分股东持有更高的表决权，是为了创始股东能够更好地发展业务，保障企业能持续稳定地按其经营战略发展。随着公司不断发展，势必将会产生对融资的需求，当有更多的投资人加入时，创始股东的表决权会被稀释，创始股东可能会无法充分参与企业决策，甚至可能因无法获得多数股东提名，不能保持其董事会职位，从而无法按照其长期发展计划作出决策。苹果创始人乔布斯就曾面临被董事会除名的困境。1980年苹果IPO后，乔布斯的股权和表决权均被稀释至15%。1985年，乔布斯与他聘请的CEO约翰斯考利的商业计划发生分歧，而苹果董事会多数席位由外来股东所控制，这些股东更青睐斯考利的计划，最终导致乔布斯受到董事会多数席位的除名，直到1997年乔布斯才重新回到苹果。如果乔布斯当时采用了AB股架构，有效保证创始股东对公司的控制权，苹果就可能得以按其的长远规划顺利发展。

(2)提高决策效率

把公司的控制权主要集中在部分股东手中，可节省在股东大会程序上的时间成本，大大提升决策效率。例如在Facebook中，扎克伯格以28%的股份拥有57%的表决权，对于股东大会的普通决议拥有完全的决定权。在2012年Facebook收购Instagram时，Instagram创始人提出以10亿美元进行收购，扎克伯格自行决定了收购，节省了询问董事会以及其他股东意见的时间，当机立断地以低于原始价格一半的价格完成了收购。在2018年，Instagram的市值已达到了350亿美元，是收购价格的35倍。Facebook 能在收购Instagram的交易取得如此大的成功，原因就是扎克伯格在价格最合适的时刻果断决策确定交易，没有在股东大会等程序性过程上浪费时间。这也证明了AB股架构下迅速决策的能力可以给企业带来更多机遇。

(3)保证企业的长期稳定发展

部分股东对投资收益的需求较大，因此会更注重快速盈利，其决策可能会与企业的长期发展的策略相悖。保证创始人的控制权则可以有效避免创始人与其他股东之间的矛盾和博弈，使创始人更专注于企业的长期创新，不受短期资本的干扰。同样，AB股构架本身也会更吸引那些注重长期发展、对创始股东的经营策略较为信任的投资人，也能规避因短期盈利减少而导致资本撤出的情况，有利于稳定公司资本，使公司得以按照发展战略长期稳定发展。

(4)防止敌意收购

股权相对比较分散的企业对于敌意收购计划是比较脆弱的，尤其是处于市场激烈竞争的科技公司更容易成为敌意收购的目标。^[9]如果企业将其多数普通股份放在公开市场，企业的竞争者可能会获取超过三分之二的股权，从而获得对公司的绝对控制权。而通过AB股架构加强创始人的控制权则可以有效防止恶意收购。

二、美国AB股企业表现

1.美国AB股上市公司的表现

在美国上市的公司中，AB股公司的IPO回报率（指某只股票股价相对于首次发售时售价的回报率）普遍较高，其中科技公司优势明显。2018年上半年于美国证券交易所上市的公司中，AB股公司的回报率平均值为52%，而所有上市公司的回报率平均值为35%，低于AB股公司17%。其中科技、媒体及电讯行业中AB股公司的回报率平均值高出所有上市公司14%，但是金融、医药及生命科学行业中AB股公司的回报率平均值低于所有上市公司。^[10]

2.赴美上市的中国AB股公司表现

截止2018年年底，在美国证券交易所上市的中国公司共有220家，

据不完全统计，赴美上市的中国公司约有30%采用AB股架构，其中70%来自资讯科技产业。这些中国AB股企业同样拥有更出色的市场表现。一项研究调查分析了在美国上市的33家AB股公司和88家同股同权公司，发现在熊市中，中国AB股公司股价下滑程度较低，上市后第二年的股价超额回报率中位数仅下跌13%，而同股同权公司则下跌了38%。

三、AB股的在我国的相关法律规定发展

在科创板前，我国《公司法》仅在法律规定层面不禁止有限责任公司设立AB股架构，但不允许股份有限公司设立AB股。有限责任公司根据《公司法》第四十二条规定：“股东会会议按股东出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”也就是说，在一般情况下，有限责任公司股东拥有的表决权比例与出资比例保持一致，但股东可以通过修改公司章程的方式实现AB股架构。对于股份有限公司，根据《公司法》第一百二十六条规定：“同种类的每一股份应当具有同等权利”；第一百零三条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”由此可见，在一般情况下，我国股份有限公司遵从同股同权的制度，即每一股份所拥有的表决权相同。同时，《公司法》第一百三十一条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”本条规定为股份有限公司发行不同种类、享有不同权利的股份提供了法律依据。

国务院于2018年9月18日颁布了《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，其中第二十六条提出了“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构”。本意见依据《公司法》第一百三十一条规定，开启了我国内地资本发展AB股架构的新篇章。自此，上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）也开始了对同股不同权制度的探索与推广。

2019年3月1日，上海证券交易所（上交所）发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》，提出了“科技创新企业可以发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同”，允许了在科创板上市的企业采用同股不同权结构。

2019年12月20日，中国证监会修改了《非上市公众公司监督管理办法》，提出了股票公开转让的科技创新公司中存在特别表决权股份的，需在公司章程规定特别表决权相关事项。2020年1月3日，全国中小企业股份转让系统发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则》，明确提出科技创新公司可以发行拥有特别表决权股份。

2020年4月28日，中国证监会发布的《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《创业板上市公司持续监管办法（试行）》的公开征求意见稿，提出：“上市公司设置表决权差异安排的，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例……”，也认可了存在特别表决权股份的企业可以在创业板上市。

综上，现阶段我国公司法不禁止有限公司设置AB股，科创板和创业板接受AB股架构的公司上市，股票公开转让的科技创新公司也可发行特别表决权股份。但截至目前主板、中小板仍不能接受AB股架构的公司上市。

四、科创板和创业板AB股的相关规定

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020修订）》，以AB股构架在科创板和创业板上市的公司分别需要满足以下条件：

五、AB股架构适用的行业和公司

1.以轻资产经营为主、产品研发成本较高的高成长性企业

此类企业因欠缺可以作为银行抵押的资产，难以获得商业银行的贷款，而其在发展初期需要大量资金进行产品研发，而且盈利周期一般较长，所以大多需要以股权融资，引进天使投资、风险投资等外部机构投资人。科技互联网公司就是典型的此类企业。随着融资需求的逐渐增强，可能会导致股权分散、创始人股权被过度稀释等问题，AB股架构可以实现创始人对公司的控制权和决策权。

2.股权较为分散的公司

AB股架构的主要作用是强化创始人对公司的控制权，若创始人所持股份可以保证其对公司的全面控制，且在未来融资过程中股权也不会被过度稀释，则不需要考虑以AB股架构上市。若创始人所持有股份比例较低，而创始人又有相当的远见、领导力以及管理能力，对公司的发展有重要作用，则可以考虑通过AB股架构保持创始股东对公司的控制权。

但需要注意的是，上市公司需在首次公开发行前设置好，若公司在上市后存在较大的增发需求，也应考虑通过AB股架构以确保创始股东不会在在后续融资过程中失去对公司的控制力。

六、设置AB股架构的注意事项

1.AB股设置阶段

公司设置AB股架构，需要在上市前以出席股东大会三分之二以上表决权通过。如果公司在上市前未设置AB股架构，上市后不得以任何形式设置AB股。所以若公司意图采用AB股架构上市，需要在上市前提前进行规划准备，如果等到股权过于分散时再采取AB股，可能会面临无法通过股东大会的情形。

2.合理设置特别表决权股份的表决权

为了避免因创始股东持有过高表决权而使投资人失去投资兴趣，企业需合理设置其特别表决权股份所拥有的表决权数量。《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定了特别表决权倍数的上限，每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。而实际设置比例可能不会达到10倍，公司应根据实际情况后确定特别表决权股份所拥有的表决权数量，可以考虑公司的股权比例、创始人对于公司发展的重要性、未来融资需求等方面。

优刻得的特别表决权方案就并没有采用上交所规定的上限安排。根据其公司章程，优刻得发行的A类股份的表决权为B类股份的5倍，使得三位创始人共同持有的表决权约为60%，超过50%但不超过2/3。也就是说三位创始人对于股东大会的普通决议有完全的决定权,但对于特别决议则没有。这样的设置可以保证创始人对于大多数重大决策有绝对决定权，同时又控制了其权利的无限制扩大，在特别决议事项中需受到其他股东的制衡，形成了股东之间合理的平衡。

3.防止特别表决权滥用

AB股架构下，持有特别表决权股份的股东，以较少的股份拥有较大的控制权，缺少其他股东对其的控制与制衡。这容易导致创始股东滥用其表决权或利用表决权为个人牟利，使公司和投资人的利益受损。为了维持现有资本并吸引更多投资者，企业在设置AB股架构时需充分设置投资人保护机制，维护投资人利益。

以优刻得为例，为避免创始股东滥用其特别表决权，优刻得在公司章程中严格限制了特别表决权权限范围，设立了更严格的减持限制，并且规定了监事会对持特别表决权股份股东的监督，增强了独立董事的监督职能。优刻得监事会应当在年度报告中就持有A类股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形出具专项意见，若出现以上情形，相关的特别表决权股份应当按照1：1的比例转换为普通股份。优刻得还赋予了独立董事“提请召开临时股东大会、独立聘请外部审计和咨询机构、就重大关联交易事项进行判断等特殊职权”。在聘请或解聘独立董事时，特别表决权股份和普通股份所拥有的表决权数量相同，使得独立董事可以更好地监督持特别表决权股东所做出的决策。^[11]

4.日落条款及情形

企业设定AB股架构时，需要谨慎设置日落条款，确定特别表决权终止的情形，以减少特别表决权的对于公司治理的风险。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020修订）》，特别表决权没有时间限制，而是遵守自然日落条款，即当持有特别表决权股份的股东丧失履职能力、离职、死亡、丧失对公司的实际控制或转让其特别表决权股份时，特别表决权股份将按1：1比例转换为普通股份，不再拥有特别表决权。除此之外，为避免永久特别表决权带来的风险，公司可在章程中规定特别表决权终止的时间期限或其他特别表决权终止情形，例如：赋予监事会监督持有特别表决权股份股东的权利，当监事会发现这类股东滥用其表决权、为个人牟利或危害中小股东利益等钱情况时，可出具专项意见并终止该股东拥有的特别表决权；当企业长期亏损时，全体股东可以一股一权的形式投票决定是否终止特别表决权等。

5.未能上市的情况

根据《上市规则》规定，以AB股架构在科创板和创业板上市的股份有限公司需要在上市前通过股东大会设置表决权差异安排。上市前未设定的，上市后不可以任何形式设定AB股架构。而且，目前我国资本市场仅科创板和创业板接受设置AB股机制的公司上市，在A股其他板块上市以及未上市的除科技企业外的股份有限公司不允许采用AB股架构。所以，若企业通过股东大会设置了AB股架构，但最终未能在科创板或创业板上市，该企业或许将面临终止AB股制度的问题。而在开始采用AB股架构到终止这段时间里，AB股架构是并不合规的，在这个阶段通过股东大会所作决策的法律效也应尚不明确，对于企业决策来说具有一定的风险。同时，若股份有限公司未能在科创板或创业板上市，AB股架构可能会导致公司无法转向A股其他板块上市，影响公司融资及发展计划。

6.股票流动性

AB股架构会在很大程度上限制其他股东参与公司重大决策的权力，可能会降低部分投资者的热情。以美国上市公司Snap为例，Snap是美国股市有史以来规模第三大的科技公司，但由于在首次公开发行时明确外部股东完全不具有投票权，在首个可以沽货的交易日中，股价即时蒸发1%，最低跌过5%，创上市以来的新低。^[12]另外，若创始人作出了错误决策，从而导致公司的重大损失，他们所承担的损失相对其他股东来说更小。这对于其他股东，尤其是中小股东，是一个较大的风险。上市公司在招股书中也需披露AB股构架以及相应投资风险，所以投资人往往不青睐此类公司，公司的股票流动性可能会因此受到影响。所以，企业需根据自身融资需求谨慎考虑是否采用AB股架构。

七、总结

AB股在我国资本市场是一个新兴股权模式，目前仅有优刻得以AB股架构在科创板完成上市。这种股权模式可以保证创始股东对公司长期稳定的控制权，有利于公司按其发展战略稳定发展，不会在决策上过度受制于外来资本。公司创始股东应按照公司实际情况、发展需求选择是否进行AB股架构的设置，若采用AB股模式则应通过合理设置表决权比例、制定投资人保护机制等维护股东权益，使公司能够更长期稳定地发展及决策上的平衡。

文中备注：

[1]中国证监会《关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，2019年1月30日

[2]Ritter, J.R., “Initial Public Offerings: Updated Statistics”, 2018年12月31日

[3]Kosmas Papadopoulos, Institutional Shareholder Services, Inc., Dual-Class Shares: Governance Risks and Company Performance, 2019年6月28日

[4]香港交易所咨询文件《不同股票权架构的概念文件》，2014年8月

[5]Hu, K., Chinese Companies Flooded into the US IPO Market in 2018, 2018年12月29日

[6]Shearman &Sterling LLP, Proportionality between Ownership and Control in EU Listed Companies: Comparative Legal Study, 2007年5月18日

[7]明报，新加坡推宽松版同股不同权，2018年6月27日

[8]Hong Kong Stock Exchange, Market Statistics 2013-2019 fn=[9]

[10]Klausner, D., Dual Class IPOs are on the Rise: Tech Unicorns Jump on Board this New Trend, 2018年7月18日

[11]《优刻得科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》

[12]万丽梅，港交所“同股不同权“能否吸引新经济公司赴港上市，2018年1月9日

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