中国证监会关于新三板公司转板上市指导意见（征求意见稿）简评
2020-03-08
2020年3月6日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）就《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》）向社会公开征求意见，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）迎来自成立以来最重大的制度改革。
一、《指导意见》的背景和现实意义
新三板前身起于2001年用于承接两网公司和退市公司的"股权代办转让系统"（又称"老三板"），经历了2006年和2012年两次局部扩容后，根据党的十八大、十八届三中全会关于多层次资本市场发展的精神和《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），最终明确了其在中国多层次资本市场的定位，于2013年12月31日起面向全国接受中小企业挂牌转让的申请。
新三板曾经承载了中国资本市场改革美好的愿景，被誉为“中国版的纳斯达克”1、“金融改革的试验田”2，而它也一度以令人难以置信的成长速度来证明自己是中国资本市场的新宠儿。全面扩容后的首年，新三板即新增挂牌企业1,216家，于2014年末达到了1,572家。2016年12月19日，随着新三板第10,000家企业“倍斯特”（证券代码：870272）的正式挂牌，新三板成为全球首个达到1万家挂牌公司的证券市场。从2013年末仅有356家挂牌企业到2016年末的“万家时代”，新三板只用了三年。
任何事物的兴衰都有其内在逻辑。新三板繁荣背后的逻辑之一，便是设立之初即被市场寄予重望的可直接转板IPO的优惠政策。根据“国发〔2013〕49号”文件，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。”然而，转板政策迟迟未落地，市场热情逐渐消退，新三板现有制度下的不足也开始逐渐放大。由于挂牌门槛相较于A股IPO设定不高，新三板挂牌企业良莠不齐。同时，新三板合格投资者准入条件较高，限制了市场参与主体数量和市场规模，再加上新三板市场交易方式的设定，进一步造成了整个新三板市场流动性不足，市场交易不活跃。尽管新三板前后推出了很多改革举措，实施分层制度和差异化信息披露、取消“盘中”协议转让并推出集合竞价的交易制度等等，并没有本质上解决制约新三板发展的流动性问题，自2017年末以来，新三板挂牌企业数量和市值呈逐年下降趋势。（如下图）
（数据来源：根据全国中小企业股份转让系统有限责任公司公布的数据整理）
随着2019年3月上海证券交易所科创板启动实施注册制，中国资本市场的改革再一次扬帆远航，进一步完善多层次资本市场，打通向上转板的通道，成为了新三板势在必行的改革方向。
二、转板上市的具体内容
《指导意见》确立了转板上市的改革尝试遵循“市场导向”、“统筹兼顾”、“试点先行”、“防控风险”的原则，即建立市场化、透明化的转板上市机制，统筹国内现有两大交易所、证券登记结算机构与新三板的制度衔接，并优先在两大交易所的个别板块先行试点转板上市，同时做好防范转板上市过程中可能出现的各种风险。
《指导意见》对于转板上市提出了以下原则性的制度安排：
（一）转入板块范围。试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。
解读：根据“试点先行”原则，试点期间，接受转板上市的目标板块为上交所的科创板和深交所的创业板。创业板创设之初定位为“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”，而科创板已经明确其接受的企业为“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。”由此，申请转板上市的挂牌企业，其行业定位应当首先满足科创板或创业板的基本定位要求。
（二）转板上市条件。申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上。挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。
解读：申请转板上市的新三板挂牌企业，首先应当满足在新三板精选层连续挂牌满一年以上，并满足申请转板的交易所的上市条件，其中交易所可针对转板上市企业制定差异化的要求。
根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，挂牌公司申请进入新三板精选层的条件如下：
序号 | 条件 | 内容 |
|---|
1 | 主体条件 | 进入创新层连续挂牌满12个月，申请公开发行并进入精选层 |
2 | 财务要求 | 挂牌公司申请公开发行并进入精选层时，应当符合下列条件之一： （一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%； （二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； （三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； （四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。前款所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。 |
3 | 净资产要求 | 最近一年期末净资产不低于5000万元 |
4 | 发行要求 | 公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%； |
5 | 限制条件 | 挂牌公司或相关主体出现下列情形之一的不得进入精选层： （一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在相关刑事犯罪或重大违法行为； （二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责； |
根据上述条件，挂牌公司申请进入精选层之前，应当在创新层连续挂牌满12个月。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，公司在申请挂牌时满足条件的可直接进入创新层挂牌；未进入创新层的，则进入基础层挂牌，并在满足条件后可申请进入创新层。
1.公司在申请挂牌时满足以下条件可直接进入创新层挂牌；
序号 | 条件 | 内容 |
|---|
1 | 主体条件 | 满足新三板挂牌条件并通过审核 |
2 | 财务要求 | 挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一： （一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元； （二）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元； （三）在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得。 |
3 | 融资要求 | 完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元； |
4 | 股东人数 | 完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人； |
5 | 净资产要求 | 最近一年期末净资产不为负数 |
6 | 治理机制 | 公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格； |
7 | 限制条件 | 挂牌公司或其他相关主体最近12个月内或层级调整期间出现下列情形之一的，挂牌公司不得进入创新层： （一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在相关刑事犯罪或重大违法行为； （二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责； （三）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见； （四）挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除； （五）最近两年（根据财务要求第（二）项申请的则为三年）财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告。 |
2.公司在挂牌时未进入创新层，则进入基础层挂牌。基础层挂牌公司满足以下条件可申请进入创新层：
序号 | 条件 | 内容 |
|---|
1 | 主体条件 | 满足新三板挂牌条件并通过审核 |
2 | 财务要求 | 挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一： （一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元； （二）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元； （三）在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得。 |
3 | 融资要求 | 完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元； |
4 | 股东人数 | 完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人； |
5 | 净资产要求 | 最近一年期末净资产不为负数 |
6 | 治理机制 | 公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格； |
7 | 限制条件 | 挂牌公司或其他相关主体最近12个月内或层级调整期间出现下列情形之一的，挂牌公司不得进入创新层： （一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在相关刑事犯罪或重大违法行为； （二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责； |
以上制度构建了一条企业先申请新三板挂牌，再调整层级至精选层后，由精选层申请转板上市到两大交易所的IPO新路径。
（三）转板上市程序。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。
解读：由于转板上市不涉及新股发行，因此无需经中国证监会核准或注册，根据新三板挂牌企业履行内部决策程序后自愿申请，由两大交易所自主进行审核和审批，体现了“市场导向”的原则。具体的审核流程和转板上市条件以及新增转板申请与存量已排队申请企业的关系如何处理，尚待两大交易所进一步颁布相关业务规则厘清。
（四）转板上市保荐。提出转板上市申请的新三板挂牌公司，按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。
解读：转板上市继续沿用了保荐人制度，做到不同证券交易场所的制度衔接，同时将有助于提高申请转板企业的质量和规范程度。
（五）股份限售安排。新三板挂牌公司转板上市的，股份限售应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。
解读：转板上市时是否按照传统申请IPO上市进行承诺限售，在新三板挂牌的“两年三批”等限售规则下，如何与转板上市时的限售规则进行衔接，相关人员的限售期是否会被实际延长，《指导意见》给出了原则性的规定，但具体适用规则仍待交易所进一步出台的业务规则进行明确。
以上五个方面构成了中国证监会对于新三板公司转板上市制度试点的纲领性安排。除此之外，《指导意见》重申了对于各市场参与主体、中介机构的责任要求，体现了“防控风险”的底线原则。
三、结语
“转板通道终于要通了！”这是很多新三板市场参与者看到《指导意见》以后的第一反应。随着《指导意见》公开征求意见的截止并正式颁布，我们相信两大交易所也会相继出台转板业务规则。历经六年多的等待，新三板转板IPO机制终于亮相。作为中国证券市场长期以来的参与者，我们期待《指导意见》的正式颁布实施，期待新三板市场在历经繁荣与沉寂后，涅槃重生，助推中国证券市场改革的成功。
文中备注
[1]“新三板能否成为中国版“纳斯达克”？”，《新京报》2015年4月20日，（http://epaper.bjnews.com.cn/html/2015-04/20/content_572677.htm?div=-1）
[2]“新三板能否承载改革试验田重任”，《中国经济周刊》2016年第26期
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