科创板前瞻：股权结构差异化之“同股不同权”解析
——以香港联交所及CDR规则对比为视角
2018-12-18
2018年11月5日，中国证监会负责人就在上海证券交易所（以下简称“上交所”）设立科创板并试点注册制答记者问（以下简称“证监会问答”）时表示，科创板将在“盈利状况”、“股权结构”等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。所谓“股权结构”的差异化安排，我们理解应是增加对“同股不同权”、不同类型股票等治理架构的包容度。在近期香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）[1]修订的相关上市规则及中国证监会[2]、上交所[3]制定的存托凭证（CDR）发行与交易配套规定中对于“同股不同权”均持开放接纳态度。
证监会问答中表示，“抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验”，在科创板相关制度规则正式落地前，笔者通过对比分析相关规则——主要包括香港联交所《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）与中国证监会、上交所有关创新企业境内发行股票或存托凭证规则（以下简称“CDR规则”）中有关“同股不同权”的相关内容，进一步探讨“同股不同权”的制度内涵，以期为企业或机构前瞻了解科创板相关制度提供参考和借鉴。
香港联交所、上交所在各自规则中将“同股不同权”分别称之为“不同投票权”、“投票权差异”，虽在表述上有所差异，但是对于“同股不同权”本质上的要求都是一致的，即在投票权上赋予一类股份（“同股不同权”股票）的投票权利优于另一类股份（“同股同权”股票）的权利，而同等份额股份相应的经济性权利（如分红、剩余财产分配等）一般相同。
对于实施“同股不同权”架构的公司，香港联交所和上交所都设置了不同的参考指标。相对于上交所而言，香港联交所对于实施“同股不同权”架构的公司设置了市值和营业收入指标，适用条件更为具体明确。我们认为，未来上交所也可能借鉴香港联交所规定从市值、收入等方面为实施“同股不同权”架构的科创板企业设置相应的准入条件。
香港联交所《上市规则》和《上交所CDR规则》均规定了“同股不同权”股东的条件，而且可以概括为两个条件：股东的职位要求和股权占比要求。我们认为，未来上交所也可能要求享受“同股不同权”利益的科创板企业股东应当满足一定条件，如在公司担任重要职务、对公司有重大影响且持股比例不低于一定水平。
“同股不同权”股权的比例不能被无限放大，否则可能损害“同股同权”股东的利益。为此，香港联交所《上市规则》和《上交所CDR规则》中均明确了“同股同权”的股东表决权比例的最低要求，且均保障了“同股同权”股东提议召开股东大会的权利。我们认为，未来上交所也可能会借鉴上述规则对实施“同股不同权”科创板企业的“同股同权”比例进行设置，以更好地保障“同股同权”股东的利益。
就“同股不同权”股票的权利限制而言，首先，香港联交所《上市规则》规定“不同投票权”的权利范围仅限股东大会上的表决权，除此之外其所附带的权利与普通股份（“同股同权”股份）相同。第二，香港联交所《上市规则》和《上交所CDR规则》中均规定了“同股不同权”股票的投票权最高投票倍数。第三，二者均规定了对于若干类重要事项，所有股东“同股同权”。我们认为，上述规则防止了“同股不同权”股票的特殊权利被无限放大，是对“不同投票权”股票权利的合理限制，未来上交所也可能会借鉴上述规则对科创板企业实施“同股不同权”股票的投票权进行限制。
香港联交所《上市规则》和上交所《上交所CDR规则》中均设置了对“同股不同权”股票处置的限制。其中，香港联交所《上市规则》对“同股不同权”股票的购买、回购、认购及转让都设置了较为严格的限制。我们认为，“同股不同权”股票放大了特定股东的投票权，相应地也应当受到比例的限制，未来上交所也可能会借鉴上述规则对科创板企业的“同股不同权”股票的处置进行适当的限制。
“同股不同权”与“同股同权”转换问题上，香港联交所和上交所对于“同股不同权”股份转换为普通股份的转换比例均设置为1：1，上交所对于应当转换的具体情形进行了明确规定主要包括（1）持有特别投票权股份的股东不再符合相关资格条件或者丧失相应履职能力，或者身故，（2）持有特别投票权股份的股东向他人转让所持有的特别投票权股份，或者将特别投票权股份的投票权委托他人行使；（3）公司的控制权发生变更。我们认为，“同股不同权”与“同股同权”股票的转换规则上交所应当会在未来科创板规则中有明确的规定。
香港联交所规定在实行“同股不同权”架构的公司中需要设置由独立非执行董事占多数且担任主席的企业管治委员会以保护上市公司中小股东的利益，并且赋予企业管治委员会更多的检视及监察上市发行人是否为全体股东利益而营运及管理的权利。但上交所在《上交所CDR规则》未明确要求“同股不同权”架构公司治理结构上有特殊要求。未来上交所是否会对实施“同股不同权”的科创板企业在公司治理结构上有特殊的要求，我们将拭目以待。
香港联交所《上市规则》要求“同股不同权”架构的上市公司充分提示其特殊的投票权安排，向投资者提示相关风险，如香港联交所明确要求“同股不同权”的上市公司股份代号结尾须加上W作为区分，所有上市文件、财报、通函、通知及公告须带有“具不同投票控制的公司”的字样，并详述相关不同投票权架构及风险提示。我们认为，上述要求也是未来科创板“同股不同权”类公司的信息披露的应有之义。
2018年12月9日，沪深港交易所就不同投票权架构公司纳入港股通股票范围达成共识，并计划于明年年中实施相关规则。由此观之，中国资本市场对“同股不同权”架构公司的包容度正在不断提升。本文正是通过对香港联交所《上市规则》及中国证监会、上交所有关CDR规则中“同股不同权”制度的对比介绍，希望能够帮助更多企业或机构提前了解“同股不同权”制度内涵并大致勾勒出未来科创板“同股不同权”制度的框架。
[1]2017年12月15日，香港联交所发布了《咨询总结-检讨创业板及修订<创业板规则>及<主板规则>》以及《咨询总结-建议设立创新板》，香港联交所将接纳不同投票权架构的新经济公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司。
[2]2018年6月6日，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》等一系列有关存托凭证发行与交易的配套规定，进一步明确允许发行存托凭证的试点创新企业具有股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排，但应当在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，并说明依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
[3] 2018年6月15日，上交所发布了《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》，针对被中国证监会列入创新企业试点范围、核准公开发行股票或者存托凭证的红筹公司允许其存在“特别投票权”，且从“持有特别投票权股份的股东”、“特别投票权股份的投票权数量”、“特别投票权比例”等方面做出了明确的规定。
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