《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）指出，通过深化国有企业混合所有制改革，推动完善现代企业制度，健全企业法人治理结构；提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力，主动适应和引领经济发展新常态；促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资产保值增值，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，夯实社会主义基本经济制度的微观基础。在国有企业混合所有制改革中，要坚决防止因监管不到位、改革不彻底导致国有资产流失。

根据此意见的要求，本文试图对国有企业混合所有制改革的市场化路径进行分析，并对国有企业混合所有制改制过程中，如何保证国有资产不流失、不损失提出建议。

我们都知道孟子见梁惠王的故事。梁惠王说：“老先生不远千里而来，一定是有什么对我的国家有利的高见吧？”孟子回答说：“大王，何必说利呢？只要说仁义就行了”。孟子这个回答在重官轻商的封建时代有一定的代表性，但在市场经济环境下，这个建议是行不通的。关于人类自利性的作用，亚当斯密关于“看不见的手”有经典的阐述：每个人都会尽其所能，运用自己的资本来争取最大的利益。一般而言，他不会意图为公众服务，也不自知对社会有什么贡献，他关心的只是自己的安全、自己的利益。但如此一来，他就好像被一只看不见的手引领，在不自觉中对社会尽力而为。在一般情形下，一个人为求私利而无心对社会作出贡献，其对社会的贡献却远比他有意为之更大。

如经典所述，一般情况下人是自利的，所以历史上所有利他主义经济模式的试验均告失败。例如：为了消除人类的自利行为，前苏联采取了产权全部公有的模式（在这种环境下，已不存在产权概念）。但是苏联这种产权全部公有的模式没有消除全体国民的自利行为，反而产生了更大范围的腐败和生产效率低下，最终导致经济失败。

因此，在社会主义初级阶段，自利行为仍是促进社会发展的动力之一。用总书记的话说，国家发展经济就是要满足人民追求美好生活的愿望。当然，社会主义市场经济是法治经济，“君子爱财，取之有道”，这个“道”就是所有市场上的交易主体必须严格遵守法律、法规和国家政策，尊重契约精神，诚实守信。

在国有企业混改过程中，必须尊重民营资本正当合法的权利和权益要求，在发展混合所有制企业的实践中必须坚持“1+1>2，当且仅当每个1均>1”的原则。

在已经完成混合所有制改革的一些企业中，存在着国有资本一股独大的现象。在这类企业中，国有资本往往过于强势，民营资本往往没有话语权。如果没有话语权，民营资本参股仅相当于融资给国有企业，这不利于发挥民营资本反应快、决策灵活等优势，从而也不能起到产权融合的作用。

因此我们建议，主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，在积极引入各类非国有资本实现股权多元化时，尽可能的扩大民营资本持股比例。

在混合所有制企业中，民营资本如果持股比例高，会激励其为了维护自身利益，积极参与公司治理。如通过委派董事、监事或管理人员监督公司各项决策执行情况；通过行使董事会、监事会和股东会的相应权利监督经营层；通过股东直接诉讼和派生诉讼等方式追究相关经营管理人员的责任。通过以上方式的监督，既维护了企业的利益，也维护了国有资本的利益。

另外，民营企业的中高层管理者一般也是企业的所有者，他们对企业收益追求和绩效管理有强烈的动机，而且其在以往经营活动中也积累了管理企业的宝贵经验，所以在混合所有制企业中，民营资本持股比例高，可以激励其将这些宝贵经验带到企业来，提高企业运营效率。

退一步讲，即使国有资本绝对控股，民营资本参股比例较低，也应允许通过协议或章程的规定授予民营资本在某些方面特别管理权，如人事管理、绩效考核、捕捉市场机会等。

经验表明，如果一些基金投资一家企业，则投资数额多、持股比例大的基金一方面会积极参与公司治理，对企业日常运营规范化实施监督，发现企业经营管理存在问题时，会主动与大股东进行沟通，或施加压力，直至在股东大会上提出尖锐的动议以推动企业加以改善。另一方面，他们也会积极参与企业经营，发现市场机会时会积极协助企业争取，对企业的具体经营也会建言献策。而其他较小的投资者因持股比例较低，在“搭便车”和“理性冷漠”心理的作用下，不会投入很大的精力或成本监督或协助企业经营。因此，在国有企业通过混改实现股权多元化时，应尽可能的扩大民营资本持股比例，以充分发挥民营资本参与企业经营管理的积极性。

经营层掌握企业的全部信息，他们了解竞争对手，知道企业的优势和劣势。简而言之，他们知道企业的“软肋”有哪些、在哪里。国有企业混改目标之一，就是消除企业的“软肋”，从而确立企业的竞争优势。如果不重视发挥经营层在混改中的重要作用，则很难制订出行之有效的混改方案，混改进程也会被拖延。此外，经营层持股可以将自身的利益与股东利益统一起来，减少委托代理成本。

关于国有上市企业股权激励比例，目前的规定是：任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票均不超过公司总股本的1%；公司全部有效的激励计划所涉及的标的股票总数累计不超过股权激励计划提交股东大会时公司股本总额的 10%。在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内。

根据上述规定，我们看一家国有上市公司实施股权激励时，管理层持有激励股票的数量和持股比例：

根据上述表格，这家国有上市公司对经营层激励股权数量较少。我们知道，不同的上市公司之间市值差别较大，对于几千亿甚至上万亿市值的上市公司而言，1%的股票是个巨大的数额，但对于几十亿市值的上市公司而言，1%的股票可能微不足道。对于这类企业，如果还是按照现行标准进行股权激励，相当于向管理层或员工发放福利，起不到激励作用。所以建议应根据企业的不同规模设置不同的激励股票授予标准。

战略或财务投资者参与国有企业混改必须进场交易，对此，我国目前有一整套完整的进场交易制度安排，但仍需进一步完善。

根据某产权交易所发布的《企业国有产权转让交易结果公告》（2016年10月8日至2017年7月30日），企业国有资产成交项目共有291宗（以下简称“全部成交项目”），上述全部成交项目中，成交金额高于挂牌底价的有32宗，占全部成交项目的11%，超过挂牌底价30%以上的有14宗，占4.8%。这表明，绝大部分项目都是以挂牌底价成交，交易标的价值发现功能并未明显地发挥出来。

进场交易溢价比例低的原因在于：一是交易资产披露信息期限短。根据《企业国有资产交易监督管理办法》 （国资委、财政部第32号令），公开征集受让方，其中正式披露信息时间不得少于20个工作日，通过产权交易机构进行信息预披露，时间不得少于20个工作日。实践中，大多数项目采用了较短的披露期限。如根据上述交易所披露的资料，挂牌征集投资者起始日在2015年11月6日至2017年8月22日期间的交易有42宗，其中，挂牌征集投资者起止期限为30日（日历日）的有21宗，占挂牌宗数的50%；挂牌征集投资者起止期限为150日（日历日）有15宗，占挂牌宗数的35.7%。由于股权为抽象资产，意向投资方对于标的股权的研究分析、决策等准备工作都需要一定的时间。但若信息披露期限过短，这将导致许多有意向参与者由于没有足够的准备时间而放弃参与竞价，致使参与交易标的竞价不充分。

二是交易资产信息披露内容过于简略。以产权转让为例，根据《国资委、财政部32号令》规定，转让方披露信息包括但不限于以下内容：转让标的基本情况；企业股东结构；产权转让行为的决策及批准情况；最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据；受让方资格条件；交易条件和转让底价；企业管理层是否参与受让，有限责任公司原股东是否放弃优先受让权；竞价方式，受让方选择的相关评判标准；其他需要披露的事项。虽然上述信息披露内容的范围为最低限要求，但实践中，绝大多数项目采用了信息披露内容范围最低限要求的进行披露。

1.提高产权交易信息披露期限的最低限。

2.在遵守国家《保密法》及不透露企业核心秘密的前提下，提高产权交易信息披露的详尽度。

较长的披露期限及较详细的信息披露，可以使意向投资者有充分时间研究影响投资交易标的企业的各个方面，对交易标的作出客观、详尽的研究、分析和判断，从而做出科学的投资决策，可以促使征集到数量足够多的意向投资者参与竞价。

3.利用多种途径充分征集意向投资者。相关案例表明，溢价比例高的成交项目一般是在征集投资者的过程中做了大量的工作，比如：该等交易不仅在挂牌产权产易所网站上发布信息，还在其他地区的产权交易机构同步发布信息，并且还从投资人信息库中精心筛选投资者，通过电话、短信平台、微信平台进行推广。转让方还通过举办项目情况说明会、项目专项推介会、项目路演会，从而最大限度的征集到合格的意向投资者，为充分竞价奠定了基础。

4.充分发挥网络竞价的优势。同传统场内竞价相比，网络竞价具有客观公正、交易成本低、竞买人的私密空间大、竞价方式灵活多样等优势。采用网络报价，竞买人互不见面，从而最大限度降低了竞买人之间互相串通围标的情况发生。网络竞价系统具有动态报价、多次报价、一次报价、限次报价、协商报价、反向报价等多种竞价方式，转让方可以依据项目特点、市场情况及竞价策略等予以选择，从而使竞价效果达到或超过预期目标。

5.重大交易采取产权交易所竞价和综合评定相结合的方式。一般而言，以“价高者得”的竞价方式适合转让的资产主要有房地产、机器设备、知识产权、债权以及转让企业全部或极小比例产权等。而对于转让企业控股权，或竞价者参股比例较大，则适宜采用产权交易所竞价与综合评定的方式。因该类交易不仅要考虑交易价格高低，还要考虑投资者给公司未来发展带来的资源及协同效应。虽然现代公司的组建基本上是资本的结合，但是与此同时我们也不能忽视股东之间的“人合性”特征，即具有控制力的各股东之间具有相互信任、良好协作的关系是企业稳定发展的基础。因为当具有制衡力的公司股东之间的关系恶化时，则必将对公司产生重大的实质性的不利影响。近些年来已经出现很多由于股东间的对抗损及公司利益的例子。

因此，解决公司人合问题不能全靠产权交易所竞价决定，综合评定是一个重要选项。在征集到两名以上符合条件的意向投资者后，建议通过选择竞争性报价和综合评审方式相结合的方式选定投资者。所谓综合评审，是一种参照招投标方式，结合产权交易特点的场内交易方式，即委托方通过交易所公开发布信息征集意向方，通过第一轮竞争性报价确定投资者范围，进入第二轮综合评审。由评审专家小组根据事先确定的评分标准对意向方提交的投标文件进行评审打分，并确定得分最高者为中标人。引入持股比例较高的投资者的要求决定了交易价格不是唯一的决定因素，其资金实力、管理能力以及交易条件要求等均需纳入考量范围。总之，产权交易所竞价加综合评审满足了产权交易双方的“资合”和“人合”的要求，从而使国有资产交易不但在交易时“保值”，在交易后企业未来发展中也能“增值”。

在实务操作中，需要在遴选合作方面花费大力气，完善路演程序，确保潜在投资者能够及时获得挂牌信息并参与到竞价中来。

国有资本与战略或财务投资者混合后，再进行经营层激励，此阶段付出激励成本的不但有国有资本，也有民营资本。民营资本持股比例越大，其与经营层谈判的主动性和积极性越高，这样，民营资本参加与经营层谈判时，各方均会以已方利益最大化为目标，从而使交易对价更容易接近市场价格。

对经营层的考核要客观设置相关指标，如设立纵向对比、横向对比的指标体系，以此作为对经营层激励股权进行调整的标准。

股权激励对价是敏感事项，涉及保证国有资产不流失的问题。因此设立第三方与第三方之间议价机制，可以确定一个相对公平的价格，这样也可以减轻国有资本定价负担。

树立尊重企业家的意识，在相同经营环境下企业经营的好坏，取决于企业家的才能、经验和履行忠实勤勉义务。发现并引进有才能的企业家并给予合适的薪酬和激励，是实现企业经营发展目标的重要保证。这方面民营资本会起到不可替代的作用。

劳动、人事、分配三项制度改革是国有企业最基础的改革，但国有企业面临改革不下去的局面。国有企业员工通过混改进行身份置换后，借助国有与民营管理融合，再进行三项制度改革。如借鉴民营企业市场化招聘，客观的绩效考评和公正有效的员工退出机制，提高企业员工队伍素质。

此外，《劳动法》、《劳动合同法》应作相应修改，以体现契约精神。

自益权是股东最重要的权利，《公司法》规定股东自益权可以由全体股东协商约定。我们认为，在一定条件下，共益权也可以由全体股东协商约定。对于出资比例较低，但拥有独特管理经验、对企业长远发展有支撑作用的中小股东，经全体股东协商一致，可在公司章程中就其股东权利作特殊约定。

根据前述对相关产权交易所产权交易成交纪录统计，很多国有资产在挂牌后没有竞争方，最终以协议的方式成交。此类成交价格为挂牌价格，而挂牌价格很多为资产评估价值。除前述完善进场交易外，加强对资产评估监督管理对于保证国有资产不流失非常重要。

我们建议：

除资产评估机构外，财务顾问机构、法律服务机构、审计机构、评级机构也是市场的“看门人”。

“看门人”通过不合作或不同意的方式来阻止市场不当行为。依一般市场原则，只要“看门人”的声誉价值超过他们从客户处获得的期待利润，他们就会选择忠实于投资者，而不会与客户串通作弊。

“看门人”数量有限，但每个“看门人”手中有很多交易项目，如果发现“看门人”在某一个项目上舞弊，除对其进行严厉的惩处外，对其经办的其他项目进行重点核查，也会产生一定的震慑力。

建立“看门人”及其从业人员黑名单制，促使“看门人”维护其声誉资本。

司法介入，让“看门人”为其违法行为承担重大利益损失。

制订混改方案时，要认真征询企业经营层、中层管理人员、骨干科研人员、市场销售人员、基层员工及行业专家的意见，对企业混改方式，产权混改比例、战略或财务投资者的引进、经营层持股、三项制度改革等征询意见。

总之，国有企业进行混合所制改革，要因地施策、因业施策、因企施策、宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，对所有参与方要平等对待，严格遵守法律、法规和政策规定，用市场化的方式规范有序地向前推进。