《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》解读
2018-6-22
2018年6月8日，上海证券交易所（“上交所”）发布了《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（“《指南》”），这是继截至目前已发布并实施的政府和社会资本合作(PPP)项目资产（2017年10月19日发布）、企业应收账款资产（2017年12月15日发布）、融资租赁债权资产（2018年2月9日发布）等三类资产支持证券发行与挂牌指南之后，上交所发布的第四种类型化资产支持证券的发行与挂牌指南。
《指南》共三章二十六条，对于基础设施类资产支持专项计划（简称“基础设施类ABS”）发行与挂牌条件做了指导性规定。本文就发行基础设施类ABS的法律要点，对《指南》的重要条款进行解读如下：
ABS通常交易结构下涉及的主体包括：原始权益人、专项计划管理人、资产服务机构、评级机构、审计机构、法律顾问、托管银行等等，其承担的主要职责如下：
附：基础设施类ABS交易结构示意图（单SPV结构）
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《管理规定》”），基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权可作为发行资产证券化的基础资产。
《指南》第二条进一步明确下列三种类型的资产可以作为基础设施类ABS的基础资产，并分别列举了典型的资产类别。
笔者认为，除《指南》列举的上述部分典型的基础设施类资产，像宽带、港口、地铁等资产同样具有“基础设施类资产”的特征和属性。
根据《指南》第十六条规定：“特定原始权益人开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质、基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年、具备资产运营能力且符合下列条件之一：（一）主体评级达AA级及以上。（二）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。”
据此，发行基础设施类ABS的企业，应当具备业务合法合规、持续运营记录和良好的信用评级的要求，具体而言：
1.业务合法合规
企业主营业务应当符合国家法律、法规的要求，已取得行业主管部门必要的行政许可、授予必要的特许经营权或经营资质。原则上该等行政许可、特许经营、经营资质的剩余期限（如有）应当覆盖ABS的存续期限且不存在被终止/撤销的风险，剩余期限不足则需与主管部门沟通取得书面同意展期的文件并进行披露。
企业拟转让给专项计划的基础资产或其涉及的底层资产，已经投入运营形成持续稳定的现金流达到2年，并且企业应具备后续持续的资产运营能力。
上述2年系指两个完整的会计年度还是按月计算24个月构成的2年，《管理规定》和《指南》未有明确规定。结合《指南》上下文规定，笔者认为，该2年应理解为24个月，而不是两个完整的会计年度更合理，否则会导致发行ABS的基础资产实际运营都需要超过24个月，提高了《指南》提出的2年要求。当然，这还取决于主管机关对该等产品的发行和挂牌的态度。
主体评级达AA级及以上，或专项计划设置了担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
实践中，运营基础设施类资产的多数系大型国企、上市公司等，因此大都可以达到上述评级。
根据《管理规定》第三条规定，发行ABS的基础资产应当是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。
《指南》对于基础设施类ABS的基础资产提出了更为明确的要求，具体规定如下：
（1）基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。
本条要求基础资产的权属内容、归属等应该清晰、明确，完全可界定，不能含糊不清或存在纠纷或者潜在纠纷。
（2）基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。
本条系对基础资产取得的法律程序的完整性要求，即按照法律法规规定应该履行审批、核准、备案、登记等相关程序的应依法履行该等程序，否则会导致该等资产合法性存在瑕疵。
（3）基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
本条是对基础资产经营合规性和持续性提出的要求。如果基础资产、底层资产的运营未取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质或该等许可或经营资质过期，则基础资产、底层资产的合法性存在瑕疵，同样不符合“合法、合规”的要求。
（4）基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定，且基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。
真实、合法、稳定的现金流是ABS产品的核心。本条要求基础资产现金流必须基于真实、合法的经营活动产生，同时价格或收费标准符合相关规定，只有这样才能保证现金流持续、稳定，才能从根本上控制该等产品的风险。因此，企业在制定和筛选合格入池基础资产时，要特别关注基础资产现金流来源的真实性、合法性。
（5）原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。
虽然我国现行法律没有明确要求受让资产权属的取得以支付对价为前提，但是如果转让对价未支付或对价不公允，可能引发争议，从而导致基础资产权属不稳定。本条是对基础资产权属的合法性、稳定性的进一步要求，以降低基础资产的潜在法律风险，保护资产支持证券投资者的利益。
（6）基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
基础资产、底层资产如不可特定化，则不仅可能会影响其权属的稳定性和清晰性，更可能导致其现金流不稳定、不独立、不可预测，甚至会出现现金流不足的风险。同样，如果基础资产及底层资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限不匹配，也会导致现金流不足或现金流“过剩”的情形。
此外，《指南》第五条、第六条、第七条、第八条分别对基础资产可转让性、转让登记、权属和权利限制、分散度、交易背景的真实性等提出了要求，这些均系对《管理规定》第二十三条、二十四条和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第二章“尽职调查内容及要求”之第二节“对基础资产的尽职调查”等原则性规定的细化，使其更具有操作性。
针对近期市场上多起ABS兑付事件中，出现了因风险隔离措施不足导致或可能导致投资者利益受损的情况，《指南》第九条规定，“律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果，包括但不限于基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面，说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施，并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见”。该条规定旨在加强中介机构的核查责任，增强风险隔离措施的保护力度和效果，切实包括投资者的合法利益。
《指南》结合市场上基础设施类资产支持证券发行中出现的问题，对《管理规定》相关内容尤其是一些原则性规定进行了细化，使其更具有操作性，这对企业未来发行基础设施类资产ABS产品及产品的挂牌均具有重要的指导意义。
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