拥抱新经济 — 创新企业境内发行股票或存托凭证新规评

2018-4-8

随着中国资本市场对创新企业的接纳步伐不断加快，相关新规、细则也陆续出台。2018年3月22日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号，以下简称“《试点若干意见》”），开始了创新企业通过境内资本市场进行融资的新试点。中国证监会亦于2018年3月30日就修改境内股票发行领域的两个重要规定《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称“《创业板首发管理办法》”）公开征求意见。

就上述新规，我们对试点企业选取、试点方式、信息披露、投资者保护等相关规定进行解读如下。

一、试点企业的选取标准和选取方式

根据《试点若干意见》，试点企业的选取将分为两个步骤。

1.中国证监会通过其即将成立的“科技创新产业化咨询委员会”进行筛选。该委员会由行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成。该委员会将通过商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。

2.中国证监会将以“科技创新产业化咨询委员会”的判断为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

在《试点若干意见》中，中国证监会列述了试点企业的基本条件：

从《试点若干意见》所设条件来看，参与试点企业门槛设定较高。对于已境外上市的红筹企业，市值超过2,000亿元的仅有阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信。而对于尚未境外上市的企业，《试点若干意见》设定了两条标准且符合其一即可：标准一为最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；标准二为“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。”标准二为营收或估值指标不符合要求，但仍具有竞争力的创新企业留下了参与试点窗口。

二、试点方式

根据《试点若干意见》，试点企业可以采取申请发行股票或存托凭证上市的方式进入境内资本市场：

试点企业在境内公开发行股票，应当符合中国《证券法》、《首发管理办法》、《创业板首发管理办法》等法律法规。

针对红筹企业可能存在的特殊情况，《试点若干意见》亦作出了特别规定：

1.试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律法规规范性文件的要求。

2.对存在协议控制（VIE）架构的试点企业，中国证监会将会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证，应当符合中国《证券法》第十三条关于股票发行的基本条件，同时应符合下列要求：

1.股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

2.存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应当在首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件的显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。

上述试点方案中，最值得新经济企业关注的有两点：一是净利润和最后一期末不存在未弥补亏损等指标不再为强制要求；二是对VIE架构企业的包容。

企业在境内首发上市对利润存在强制要求。《首发管理办法》要求企业最近3年累计净利润不少于3,000万元，《创业板首发管理办法》要求企业最近2年累计净利润不少于1,000万元或者最近一年盈利且营业收入不少于5,000万元。同时《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》均要求企业在申请IPO的最后一期末不存在未弥补亏损。

但是由于新经济业务模式具有其特点，创新企业在发展前期一般需要大规模的研发投入和市场投入，一些创新企业仍处于亏损状态。针对上述规定，中国证监会已就修改《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》征求意见，将按照《试点若干意见》豁免前述法规中对于净利润和期末不存在未弥补亏损的要求。这一修改反映了立法对于经济生活和市场规律的准确把握，更加关注企业的长远发展和持续盈利能力，便于创新企业在境内进行融资。

因为境内部分行业的外资限制原因，部分创新企业为境外上市搭建了VIE架构。而根据《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》的要求，拟发行股票的企业应当股权清晰、不存在权属纠纷。因此该等企业在境内上市时需拆除VIE架构以满足境内监管要求。

针对上述情况，对存在协议控制架构并拟在境内发行股票的试点企业，《试点若干意见》规定中国证监会将会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

而对拟发行存托凭证的，企业应在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

因此对于VIE架构企业，中国证监会仍将根据个案情况进行审核，但是相较于以往IPO审核中对VIE架构的审慎态度，新规在审慎监管的原则下作出了一定的突破。

三、存托凭证的参与主体和法律关系

根据《试点若干意见》，在中国境内发行存托凭证的，其参与主体和法律关系如下：

基础证券发行人：基础证券发行人应符合中国证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受中国证监会及证券交易所监督管理。

基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。

存托人：存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合中国证监会有关规定。

存托凭证持有人：存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。

托管人：托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。

基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。

存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由中国境内法院管辖。

存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

德恒评述

存托凭证在其他国家已有近百年的发展历史，但是对于中国资本市场还是一个新兴事物，在当下的金融监管体系下仍为一种创新产品。

存托凭证（DepositaryReceipt，可简称为DR）,是在一国证券市场流通的代表外国（或境外）公司（包括上市公司和非上市公司）股票的可转让凭证。在中国证券市场发行的存托凭证为中国存托凭证（ChineseDepositary Receipt，可简称为CDR）。

存托凭证具有以下特点：（1）存托凭证为有价证券，每份存托凭证代表一定数量的基础股票，但存托凭证持有人并不直接持有外国（或境外）公司所发行的基础股票；（2）存托凭证具有流通性，通常在境内证券交易所上市交易；（3）存托凭证的基础财产为境外基础证券及其衍生权益。

《试点若干意见》对存托凭证的规定较为原则，部分内容还有待进一步明确。包括：

存托凭证（例如美国存托凭证和香港存托凭证）的存托人一般由发行国（地区）境内的存托银行担任，但是按照中国《证券法》第六条“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理”的分业监管要求，境内商业银行担任存托人可能不符合我国金融分业监管的政策。

存托凭证的发行条件主要依据中国《证券法》第十三条的规定，即：(1)具备健全且运行良好的组织机构；(2)具有持续盈利能力,财务状况良好；(3)最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为；(4)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。从上述规定来看，中国《证券法》的规定较为原则，中国证监会可能需要结合境内证券市场情况对存托凭证的发行条件进行细化。

综上，证券监管部门尚须对存托凭证的发行方式，发行及挂牌条件，存托人资质等方面进行规则设计，以使存托凭证的发行具备可执行性，并且有必要对存托凭证的交易和定价机制、托管人和投资人的权利义务、存托凭证和基础证券的转换条件、外汇监管等内容制定进一步的细则。

四、信息披露、投资者保护和法律责任

鉴于试点企业适用法律可能为域外法律、同时部分企业已实现境外上市并适用境外信息披露规则，就试点企业的信息披露义务，《试点若干意见》要求相关企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。

同时对于财务信息的披露，鉴于试点红筹企业可能适用国际财务报告准则或其他国家或地区的会计准则，《试点若干意见》规定试点红筹企业在上市安排中明确会计年度期间等相关问题。试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可按照中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。

根据《试点若干意见》的规定，试点企业发行股票的，应执行境内现行投资者保护制度；尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

对试点企业等相关市场主体违法违规发行证券，未按规定披露信息，所披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者存在内幕交易、操纵市场等其他违法行为的，《试点若干意见》规定该等违法主体应依照中国《证券法》等法律法规规定承担法律责任。

试点企业等相关市场主体导致投资者合法权益受到损害的，应依法承担赔偿责任，投资者可依法直接要求其承担损害赔偿责任。存托人或托管人违反《试点若干意见》和中国证监会有关规定的，中国证监会可依法采取监管措施，并追究其法律责任。

最近一段时间，中国证监会对企业信息披露的要求不断提高，把信息披露作为监管的重要举措，将保护中小投资者的利益作为工作重点。而对于试点企业的股票或存托凭证在境内发行后的信息披露和投资者保护事宜，中国证监会也在《试点若干意见》中制定了相关指导意见，并明确了该等企业的信息披露和投资者保护应当执行境内相关制度。

首先，针对不同地域的信息披露要求，中国证监会坚持从严监管原则，避免信息披露不一致损害投资者知情权，明确要求试点红筹企业需依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务，同时对于已在境外上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露，披露内容应当与其在境外市场披露内容一致。这一要求提高了企业的信息披露义务，充分考虑了境内投资者的合法利益。

其次，针对尚未盈利的企业，尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。这一规定避免了企业的控制人和经营层借助二级市场套现从而损害普通投资者利益。

最后，针对发行存托凭证的试点企业，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。