由博拉网络、指南针案例看“三类股东”审核态势

2017-11-15

所谓“三类股东”，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。“三类股东”之所以成为IPO项目中的问题，主要是因为主板和创业板首发管理办法均要求“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，而“三类股东”系委托人通过受托人名义进行投资，其委托持股、信托持股的结构安排导致其难以实现充分穿透，是否有不适格主体通过该种方式规避监管，其上层的资金来源是否合法合规，是否存在利益输送及潜在权属纠纷，都是影响发行人股权清晰、稳定的不确定因素。

尽管存在上述问题，经过登记备案的“三类股东”，在新三板的一级、一级半及二级市场却是适格的股东主体（唯信托计划在新三板一级市场尚未被明确承认），可以参与新三板公司的公开转让和定向增发。但在上市公司层面，作为一级市场目前尚未明确承认“三类股东”，因此，大量拟IPO的新三板企业都绕不开“三类股东”问题，也都期待监管部门对“三类股东”能够有明确的信息披露要求和核查边界。

截至目前，今年以来，能体现出对“三类股东”监管尺度的的规定或政策性表态主要有：

截至目前，已过会的含“三类股东”的IPO案例包括中原证券、常熟汽饰、海辰药业、碳元科技和长川科技，其中，除中原证券由基金管理人代表契约型基金直接持股外，其他四家公司均为“三类股东”间接持股。

中原证券的内资股第二大股东为契约型基金，系由渤海产业投资基金管理有限公司（基金管理人）代表渤海产业投资基金持有中原证券18.86%的股份。渤海产业投资基金的出资人情况如下：

在被问及“是否存在委托、信托等代持情形”时，中原证券的回复为“该管理关系系由国家发展和改革委员会批准，渤海产业投资基金管理有限公司（代表渤海产业投资基金）投资中原证券亦经过中国证监会的批准，不属于未经批准委托持股的情形。”

另外四个已过会案例的共性是，间接持股的“三类股东”均经过登记备案，且均可穿透核查至自然人。

其中，常熟汽饰、海辰药业、碳元科技所涉及的资管计划的管理人均为招商财富资产管理有限公司（招商基金管理有限公司全资子公司），通过资管计划间接认购三家公司的股份。值得一提的是，这三个案例仅披露了资管计划上层委托人的人数，而未对其基本情况做进一步的核查。

作为最新的过会案例，长川科技则是上述案例中对“三类股东”核查披露最为细致的：对于契约型基金上层的自然人投资者，不仅披露了人数，还逐一披露了其基本信息，并核查了其资金来源、股东适格性与发行人的关联关系等。

从已过会案例来看，“三类股东”直接持股及持股比例较大仅中原证券一个案例，而渤海产业投资基金特殊的背景及其持股中原证券系经证监会批准，决定其并不具参考性；“三类股东”间接持股且持股比例较低有较多案例可循，而披露要求则渐趋严格。

2017年3月长川科技过会至今，未再出现含“三类股东”的IPO过会案例。与之相呼应的是，排队中的新三板公司纷纷主动清理“三类股东”——2016年上半年提交申报材料的博拉网络、聚利科技、指南针，均在今年9-10月完成了“三类股东”的清理。

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，挂牌公司向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市的，应当向全国股份转让系统公司申请暂停转让，直至相关情形消除后恢复转让。因此已提交申报材料的新三板公司，无法在新三板的股份转让系统进行交易，为了清理“三类股东”，很多新三板公司选择终止挂牌，再通过工商变更完成股份转让：

1.聚利科技

2016年5月向证监会递交IPO申报材料后，聚利科技股票在新三板暂停转让，由于停牌期间无法在新三板进行交易，聚利科技于2017年8月终止挂牌。终止挂牌后，由在册的七名自然人股东与两家“三类股东”签署《股份转让协议》，受让其所持有的聚利科技100万股股份。

2. 博拉网络

与聚利科技相似，博拉网络也是通过摘牌后工商变更方式完成股份转让，其中勤晟泓鹏价值证券投资基金将所持有的 190 万股股份转让给重庆龙商股权投资管理有限公司，联合基金1号新三板基金将所持有的50万股股份转让给尤启明。

虽然与聚利科技一样，退出的“三类股东”将其所持股份转让给在册股东，但其中一家“三类股东”实质上将持有人的权益进行了平移：博拉网络在招股书中披露，为符合首发上市关于股东资格适格性的监管要求，经友好协商，勤晟泓鹏价值证券投资基金持有人对重庆龙商股权投资管理有限公司增资，重庆龙商股权投资管理有限公司用所获得的增资款项受让勤晟泓鹏价值证券投资基金持有的发行人190万股股份。

上述权益平移的做法给“三类股东”问题的解决提供了新思路：即由“三类股东”的实际权益持有人对拟上市公司的机构股东进行增资，或直接由实际权益持有人共同设立新的公司/合伙企业受让“三类股东”所持拟上市公司股份，则不牵扯退出价格的谈判。但这需要“三类股东”实际权益持有人的高度配合，若“三类股东”穿透后权益持有人数量较多，或“三类股东”不止持有拟上市公司的股份，该种方案将很难实现。

3. 奥飞数据

与博拉网络同日被暂缓表决的奥飞数据，可能因为“三类股东”持股比例较高（8.38%），在IPO申报前即清理了“三类股东”，也是采取和博拉网络类似的平移做法：

奥飞数据在招股书中披露，2016年8月至10月，奥飞数据进行了清理契约型基金的股份转让，其“三类股东” 深圳踊跃资本投资企业（有限合伙）——踊跃成长 1 号新三板投资基金将其所持奥飞数据股份转让给深圳三六二投资 企业（有限合伙），广东金睿和投资管理有限公司——金睿和新三板混合策略3号将其所持奥飞数据股份转让给佛山金睿和进取投资合伙企业（有限合伙），广东新风口投资有限公司——新风口定增一号基金将其所持奥飞数据股份转让给九名自然人，上述转让基本将三家契约型基金投资人的权益进行了平移，其中也涉及少数投资人退出和新加入的情形。

4. 指南针

与聚利科技、博拉网络不同的是，指南针是在未摘牌未公开交易的情形下完成的“三类股东”清理（摘牌需要由全体股东达成共识，对于不同意摘牌的异议股东，要有异议股东回购的安排，指南针在册股东数量约400名，不摘牌可能是有现实的困难）：根据指南针于2016年6月披露的招股书，宁波伏羲投资管理有限公司—伏羲—首创新三板定增一号私募基金和四川量化思维投资有限公司—新医疗保健私募基金分别持有指南针的5.6万股以及1.4万股，在指南针的股东名册中分列第64位和第101位，而指南针于2017年10月更新的招股书显示，两家“三类股东”已不在股东名册中，指南针的在册股东数量也由此前披露的401名减少为398名。指南针并未在招股书中披露股份转让的具体情况，但基于证监会对在会期间股权转让的审慎态度，受让两家“三类股东”所持股份的很可能是在册股东。

有消息称，指南针是在监管部门的指导下完成了“三类股东”的股份转让。结合中国证券登记结算公司关于证券非交易过户的规定，这确实是大概率事件——非交易过户包括协议转让（含划拨）、法人资格丧失、继承（含遗赠）、离婚财产分割、向基金会捐赠等所涉证券过户，其中仅协议转让可能符合指南针的情况，而协议转让适用于以下四种情形：

（1）与挂牌公司收购及股东权益变动相关的股份转让;

（2）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的;

（3）外国投资者战略投资挂牌公司所涉及的股份转让;

（4）中国证监会认定的其他情形。

经咨询中国证券登记结算公司，“与挂牌公司收购及股东权益变动相关的股份转让”，仅指《非上市公众公司收购管理办法》所规定的控制权变动的情形（而非所有需要发权益变动报告书的情形均可进行非交易过户），而指南针并未发生控制权变动；对于“三类股东”而言，也几乎不会存在“转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制”的情况；同样，指南针的招股书未披露其涉及外国投资者战略投资的情形。

综合上述，运用排除法分析，指南针很可能是满足“中国证监会认定的其他情形”而完成了非交易过户和“三类股东”清理，考虑到证监会对在会期间股权变动的审慎态度，这或可视为监管部门对“三类股东”问题提供了折中的解决方案——因为“三类股东”权益结构的复杂性给拟上市主体股权结构清晰、稳定带来的不确定性，IPO审核过程中轻易不会对“三类股东”予以放行（从已过会案例来看，需满足间接持股且占比较低，可以清晰穿透及核查至实际权益持有人及其资金来源、股东适格性、与发行人的关联关系等条件）；而对因为“三类股东”长期排队的拟上市公司，适当允许其在会期间进行股权转让，甚至在拟上市公司无法通过摘牌后工商变更的方式完成转让时，批准其通过非交易过户完成协议转让，为其解决“三类股东”问题提供通道，以免因此长期影响其IPO进程。

当然，适当允许并不代表放松审核，对于在会期间的股权转让，股权转让的原因、转让定价的合理性、转受让双方是否存在关联关系、是否存在代持情形或潜在纠纷，都可能被重点关注，需有合理合法的解释。

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