注册制下拟IPO企业重组运行期实务研究

2026-08-18

一、前言

2023年2月，注册制改革全面推开，《首发业务若干问题解答》（以下简称《首发问答》）被《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称《发行类第4号》）和《监管规则适用指引——发行类第5号》（以下简称《发行类第5号》）取代。新旧更替之间，一个值得关注的细节是：IPO前企业非同一控制下合并的解答并未被纳入新规指引体系。这意味着，拟IPO企业在报告期内实施的重组（包括股权收购、资产收购、非货币资产出资、合并等重组行为），无论是同一控制下的集团内部整合还是非同一控制下的市场化并购，其所面临的审核标准、运行期要求和合规审查路径，虽然在制度逻辑上仍因“控制”性质的不同而存在本质差异，但具体监管规则指引的空白正使实务操作的确定性大打折扣。审核部门在个案中握有更大的裁量权，旧规废止后的“参照适用”与“个案判断”之间如何取舍，成为实务中亟需厘清的问题。

本文从企业IPO重组监管规则变迁的历史脉络出发，梳理近年来的典型案例，试图为拟IPO企业廓清报告期内重组的合规审查逻辑，并探讨监管过渡期内的实务应对思路。

二、正文

（一）规则体系的历史演变：从窗口指导到规则真空

1.同一控制下合并的规则渊源

同一控制下企业合并的监管规则有相对清晰的演进脉络。2008年，证监会发布《证券期货法律适用意见第3号》（以下简称《3号意见》），首次系统性地确立了IPO前同一控制下企业合并的审核框架。该意见的核心要求可以概括为三个层面：被重组方自报告期期初即与发行人受同一公司控制权人控制、重组双方业务具有相关性以及重组规模达到一定比例后需满足相应的运行期要求。这一框架的底层逻辑在于，同一控制下的合并本质上属于集团内部资源的重新整合，不改变最终控制方的经济实质，因此监管层对其持相对宽容的态度。

在实务层面，同一控制下合并的一个关键特点是要求对报告期前期财务报表进行追溯调整，并将被合并方在合并日前实现的净损益计入非经常性损益。追溯调整能使报告期财务数据呈现更完整的经营面貌，但非经常性损益的认定可能影响扣非净利润指标的表观呈现——后者正是IPO审核中评估发行人持续盈利能力的重要参考。实务中，发行人在重组方案设计阶段就应充分评估这一影响，不宜等到申报时才被动应对。

2.非同一控制下合并的监管演变

非同一控制下合并的监管路径与同一控制下合并恰好形成对照。在2009年前后，非同一控制下合并的运行期要求主要见于保荐代表人培训的窗口指导口径，缺乏正式文件支撑，实务中多依赖中介机构的经验判断。2019年3月，《首发问答》首次以明文形式对非同一控制下业务重组的运行期要求作出规定。但2023年注册制改革后，《首发问答》废止，新发布的《发行类第4号》和《发行类第5号》均未保留IPO前企业重组的专门条款，这一领域再次回到监管规则层面未予明确的状态。审核部门在问询中参照旧规的做法系实务惯例，并无强制约束力。也许这是监管部门对该问题的宏观考量，但实务中确实还是给拟申报IPO企业以及中介机构带来了不少困惑。

表1：IPO前企业合并监管规则演变时间轴

3.规则留白下的实务困境

规则层面的“留白”带来的首要问题是预期的不确定性。拟IPO企业在报告期内完成一项非同一控制下的重组后，究竟需要运行多长时间才能申报，目前缺乏明确的制度答案。审核部门在“参照旧规”与“个案裁量”之间的取舍，很大程度上取决于收购标的的规模、业务相关性、整合程度、是否存在业绩调节、“拼凑上市”嫌疑等具体因素。

这种不确定性引发的直接后果是：企业要么选择更为保守的运行期安排（参照旧规中最严格的标准），要么在申报时承担更高的审核风险。

同一控制下合并的困境则集中在“非暂时性控制”的认定上。《企业会计准则第20号——企业合并》及其应用指南要求合并前后受同一控制方控制且该控制具有“非暂时性”（通常理解为一年以上）。但在实务中，这一认定标准的适用存在诸多灰色地带。例如，国资委下属企业间的资产划转往往涉及新设主体作为收购平台，若该新设主体成立不满一年，是否影响同一控制的认定？又如，企业集团成员间的股权调整在形式上可能表现为股权转让而非同一控制下的重组，如何穿透形式认定实质？这些问题在现行规则下缺乏明确的答案，审核部门在个案中享有较大的裁量空间。

此外，北交所的适用规则与沪深交易所存在差异。根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，北交所关注的是最近24个月内主营业务是否发生重大变化，而非直接套用沪深交易所的量化指标框架。

（二）同一控制下合并：相对宽松下的合规红线

1.核心认定标准

同一控制下合并的认定，在规则层面归结为两个核心要件：其一，合并前后参与各方受同一方或相同多方最终控制；其二，该控制具有非暂时性（通常理解为一年以上）。这两个要件在实务中往往交织着商业安排与法律形式的复杂博弈，并非简单的形式判断即可完成。

《监管规则适用指引——会计类第1号》第1-5条“同一控制下企业合并的认定”对此作了细化，明确了企业集团成员之间的股权转让、新设主体取得集团内公司控制权等场景下的认定标准。值得关注的是，监管层在“同一控制”的认定上越来越强调“实质重于形式”——形式上具有同一控制的外观，但商业实质是否支持这一判断，需要结合具体交易背景进行综合评估。例如，企业集团成员之间虽然法律上属于不同主体，但如果能够证明其股权变动的商业实质是集团内部资源整合而非外部市场化交易，则仍可能被认定为同一控制下合并。

一个在实务中反复出现的争议点是，国资委下属企业之间的合并是否当然适用同一控制认定。从严格意义上说，国资委作为出资人代表，其控制下的企业之间的合并符合“同一最终控制方”的形式要件，但审核部门在实务中会进一步考察合并的商业背景——究竟是政府主导的资产划转，还是企业自主的市场化收购？这一判断直接影响后续监管路径的选择和运行期要求的适用。

2.量化指标与运行期要求

同一控制下合并的量化指标划分为三档，每档对应不同的处理要求，具体如下表所示。

表2：同一控制下合并——量化指标与运行期要求

注：按照《3号意见》的要求，重组比例指被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目的百分比。

实务操作中有两个关键注意点。其一，多次重组需要累计计算，这意味着企业在报告期内进行多次收购时，不能将每次收购独立看待，而应整体评估其累计影响。其二，在计算重组比例时，关联交易产生的收入和利润需予以扣除，这一规则在实务中可能导致计算结果发生显著变化，企业在规划收购方案时需提前将这一因素纳入考量。

3.案例剖析：HBYH同一控制下合并追溯调整

HBYH（000422）的案例为同一控制下合并的实务操作提供了清晰的示范。2025年5月30日，HBYH以32.08亿元收购控股股东宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。新发投持有新疆宜化股权，交易完成后新疆宜化成为HBYH的控股子公司。因合并前后均受同一实际控制人（宜昌市国资委）控制，该交易被认定为同一控制下企业合并。2026年4月25日，HBYH发布公告，对2024年12月31日的资产负债表进行追溯调整，调整内容包括货币资金23.85亿元、应收票据9.76亿元等，同时将期初至合并日的当期净损益4.13亿元计入非经常性损益。

这一案例的实务意义在于，同一控制下合并的追溯调整虽然能完善报告期财务数据的完整性，但非经常性损益的认定规则意味着合并日前标的净利润无法计入扣非指标。发行人在规划重组方案时，需要提前评估这一影响对上市财务指标判断的潜在冲击。

（三）非同一控制下合并：高门槛与板块差异

1.业务相关性——监管的第一道分水岭

在非同一控制下合并的审核实践中，业务相关性是监管层判断交易性质的首要维度。若重组标的与发行人处于相同或类似行业，或属于同一产业链的上下游关系，监管的容忍度相对较高；反之，跨界并购触及“拼凑上市指标”或“调节利润”质疑的概率显著上升。实务中，监管层判断业务相关性的量化依据，主要参考新增业务的资产总额、资产净额、营业收入或利润总额占重组前发行人对应项目的比例。与同一控制下合并不同的是，非同一控制下的指标计算不扣除关联交易，因此计算结果更为直接，也更容易触发运行期要求的适用门槛。

2.运行期要求的板块差异分析

非同一控制下合并的运行期要求在各板块之间存在显著差异，以下表作对比。需要特别说明的是，2023年注册制改革后《首发问答》已废止，下表所列的比例分档和运行期标准在现行规则层面已无明确的强制性规定，系实务中参照已废止旧规及窗口指导口径形成的操作惯例，而非具有强制约束力的监管规则。审核部门在个案中享有裁量权，实际适用的标准会因收购标的规模、业务相关性、整合程度等因素而有所不同。企业及中介机构在实务中通常采取“就高不就低”的保守策略，但这属于商业审慎判断，而非规则强制要求。

表3：非同一控制下合并运行期要求——实务参考标准（参照已废止旧规）

注：参照《首发问答》的要求，重组比例指被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额，达到或超过重组前发行人相应项目的百分比。

注：依据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》“1-9  经营稳定性与独立性”北交所实施“（一）发行人应当保持主营业务、控制权、管理团队的稳定，最近24个月内主营业务及董事、高级管理人员未发生重大不利变化；最近24个月内实际控制人未发生变更；最近12个月内实施重大资产重组的，在重大资产重组实施前发行人应当符合《上市规则》第2.1.3条规定的四套标准之一（市值除外）。”

需要特别指出的是，部分企业为了规避运行期要求，倾向于将收购标的的业务描述为与自身业务“相关”，但审核部门在问询中会穿透形式判断实质。如果被收购方与发行人在客户、供应商、技术路线等方面缺乏实质性关联，则可能被认定为业务不相关，从而触发更长的运行期要求。

3.实务中的关键审查要点

从实务经验来看，非同一控制下合并的审查重点往往集中在收购价格与标的资产价值之间的“匹配性”上。审核部门关注的核心问题可以归纳为三个层面。

其一，收购价格是否公允。当收益法与资产基础法的评估结果差异较大时，为何选择较高的估值结论？这一差异本身是否暗示了商誉计量风险？实务中，审核部门往往要求发行人详细说明评估方法选择的依据和参数假设的合理性，而非仅凭一份评估报告就认定价格公允。

其二，交易安排是否具有合理的商业逻辑。分步收购的时间间隔、交易条件是否相互关联——这直接关系到“一揽子交易”的认定，进而影响合并成本的计量方式。业绩承诺、对赌条款等安排是否存在规避运行期要求或调节利润的意图？这些问题的回答质量，往往比是否满足某一比例分档更能决定审核走向。

其三，收购后的整合是否实质性完成。被收购方是否已纳入发行人统一的内控体系、财务系统和人事管理？BTDZ案例表明，形式上的控股关系不足以满足“业务整合”的实质性要求。

这三个层面中，任何一个环节存在瑕疵都可能引发连锁质疑——审核部门不会因为某一项形式合规就放松对其他环节的审查。发行人应当将这三个层面的合规准备纳入收购方案设计阶段，而非等到申报时才被动应对。

4.案例剖析一：LQZN——分步收购并表时点争议

LQZN（301599）的IPO案例揭示了非同一控制下分步收购中“并表时点”的博弈。2020年12月，LQZN以支付控股权溢价36.36%的代价收购无锡罗斯51%股权，但未将其纳入合并报表范围。2022年6月，LQZN增持至60%，在此次增持后开始并表，并由此确认了投资收益5,359.91万元、公允价值重估利得4,965.56万元、营业外收入5,630.58万元，合计约1.59亿元账面收益。在深交所创业板IPO的两轮审核问询中，监管层对LQZN收购无锡罗斯的交易安排提出了质疑：为何在持有51%股权的情况下不实施并表？两次收购是否构成一揽子交易？是否存在通过操纵合并报表范围的时间来粉饰业绩的意图？

这一案例的核心启示在于，非同一控制下分步收购中“控制权”的认定标准不能仅凭持股比例做出判断。公司章程的具体安排、董事会席位的分配、经营决策的实际控制力等因素，都可能影响“控制”的认定。而“一揽子交易”的认定标准——两次交易的时间间隔、交易背景、交易条件是否相互关联——则是监管层判断是否存在业绩操纵意图的关键依据。

5.案例剖析二：BTDZ——非同一控制下合并“拼凑上市”质疑

BTDZ的案例对非同一控制下合并的审核风险具有警示意义。2021年9月，BTDZ以5.5元/股发行946万股，置换取得东莞博钺51.12%股权，构成非同一控制下企业合并。2022年，东莞博钺贡献营业收入1.7亿元、净利润4,318.15万元，分别占合并报表的30%和47.85%。2023年6月，BTDZ创业板IPO获受理，但经历两轮问询后于2024年8月撤回申请。深交所的审核问询重点围绕“拼凑上市”这一核心质疑展开——2024年4月创业板上市标准修订后，剔除东莞博钺贡献的利润，BTDZ可能不再满足新规的上市指标要求。深交所还查明东莞博钺在实际运营中并未使用BTDZ的财务系统，人事与资金管理也未纳入发行人的内控体系，收购过程中签署的业绩承诺补充协议也被隐瞒未予披露。2025年11月，深交所对BTDZ作出公开谴责的决定，保荐代表人同时被出具监管函。

6.案例剖析三：LXZN——非同一控制合并商誉确认与减值争议

LXZN的案例则从商誉视角揭示了非同一控制下合并中估值与减值的核心张力。2022年7月，LXZN前身龙鑫有限通过换股方式收购龙鑫干燥65%股权（此前已持有35%），构成非同一控制下分步收购。该收购采用收益法评估，龙鑫干燥全部权益价值作价6,000万元，而资产基础法评估值仅为3,029.8万元，差异近一倍，由此形成商誉1,770.61万元。收购完成后，龙鑫干燥迅速成为LXZN的利润支柱——2023年贡献净利润8,587.35万元，占公司当期净利润的60.15%。

2024年，受下游磷酸铁锂行业产能结构性过剩影响，龙鑫干燥营收从2.89亿元骤降至2.09亿元，降幅达27.76%，营业利润近乎腰斩。但同年末LXZN的商誉减值测试结果显示，资产组可收回价值不降反升——从收购时的6,000万元飙升至3.01亿元，商誉无需计提减值。这一结论在逻辑上存在明显张力：业绩大幅收缩，为何估值反而暴涨400%？叠加收购过程中公司实控人莫铭伟向龙鑫干燥原股东刘伟娇提供180万元无息借款、收购未设业绩对赌等事实，北交所在IPO审核问询中对收购定价的公允性、商誉减值测试参数的合理性、以及是否存在股权代持安排进行了多轮追问。

这一案例的核心启示在于，非同一控制下合并的商誉问题并非一次性确认即告终结。购买日的定价公允性（收益法与资产基础法的差异幅度）、购买后的商誉减值测试（参数假设是否与行业现实一致）、以及交易中的关联资金往来，三者构成了一条完整的监管审查链条，任何一个环节存在瑕疵都可能引发连锁质疑。

表4：案例一览表

（四）最新监管口径：面向拟IPO企业的实务指引

1.注册制改革后的规则真空与实务应对

综合前述分析，注册制改革后IPO前企业合并的监管规则在制度层面出现了“留白”——非同一控制下合并的运行期要求在现行有效规则中已无直接依据，审核部门在问询中参照旧规的做法，本质上是实务惯例而非制度安排。这一状态对拟IPO企业的影响具有两面性：一方面，审核部门在个案中享有更大的裁量空间，某些边界模糊的交易可能获得更灵活的处理；另一方面，规则的不确定性本身构成合规风险，企业在申报前难以获得确定的预期。实务中，多数企业选择“就高不就低”的保守策略——即使规则未明确要求，仍主动参照旧规标准执行并预留充足的运行期，以确保申报时点的安全性。

2.审核问询的“穿透式”监管趋势

近年来，监管层对IPO前企业合并的审核呈现出明显的“穿透式”趋势。所谓“穿透式”监管，是指监管层不满足于形式合规的审查，而是穿透交易的形式，深入审查交易的商业实质。在非同一控制下合并的审核中，这一趋势体现为以下几方面的关注重点：

表5：穿透式监管——审核问询重点维度

在“同一控制”认定方面，“实质重于形式”原则的适用也在不断加强。企业集团成员之间的代持还原、新设主体收购集团内资产等场景，审核部门不再简单地接受形式上的“同一控制”认定，而是要求发行人提供充分证据证明其商业实质符合同一控制的判断标准。在“业务整合”方面，监管层越来越关注被收购方是否已被纳入发行人的内控体系、财务系统和人事管理——BTDZ被公开谴责的案例已经清楚地表明，形式上的控股关系不足以满足“业务整合”的实质性要求。

3.各板块审核口径的分化与趋同

在注册制框架下，各板块对报告期内收购的审核口径呈现出既分化又趋同的复杂态势。

表6：各板块审核口径差异

趋同的方面在于，无论哪个板块，审核部门对“商业实质”的关注都在不断加强。收购是否具有合理的商业目的、是否实现了实质性的业务整合、是否存在业绩操纵的嫌疑——这些问题的回答质量，往往比是否满足某一具体的运行期要求更能决定审核的走向。

4.实务中的未决问题与应对策略

在现行规则框架下，仍有若干实务问题尚未获得明确解答。非同一控制下合并规则在注册制后是否仍属有效监管口径，目前没有一个权威的官方表态；同一控制下合并中“非暂时性控制”的认定在实务中是否存在弹性空间，目前也只能依赖个案判断；分步收购中“一揽子交易”的认定标准，同样缺乏明确的量化指引。2025年《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，虽然主要针对上市公司层面的重组交易，但其对拟IPO企业报告期内收购的间接影响也不容忽视——修订后的办法强化了发行股份购买资产的协同效应要求，进一步反映了监管层对并购重组“穿透式”监管的总体思路。

从最新的监管趋势来看，2025年下半年以来，监管层对IPO前重组的审核力度明显加强。BTDZ被公开谴责的案例所释放的信号是清晰的：监管层不会容忍任何形式的“拼凑上市”行为，也不会接受仅停留在形式上的“业务整合”。对于拟IPO企业而言，这一趋势意味着在规划报告期内重组时，需要将更多的精力放在实质性的业务整合和内控一体化上，而非仅仅满足形式上的运行期要求。

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