漫说对赌（一）｜对赌协议：一个舶来品的中国变形记

2026-07-02

引言

2016年，王健林推动万达商业从港股退市，签下对赌协议：若2018年8月前未能回A上市，需高价回购股权。A股大门对地产企业严控，对赌首次触发。

2021年，他通过珠海万达商管引入380亿元投资，再签对赌：若2023年底前未能在港股上市，需支付超过400亿元回购款。可惜地产行业暴雷，疫情压力严峻，万达未能敲开港交所大门。两份对赌叠加，债务直逼800亿元，首富沦为“首负”。

为偿债，王健林已累计出售超过80座万达广场，名下股权遭冻结，财富缩水超九成，这位前首富仍在与债务赛跑。

究竟什么是对赌？为什么一份原本用于融资商业安排的协议，有时会成为企业发展的助推器，有时又会成为将企业拖入泥潭的绊脚石？

今天这篇文章，我们不讨论复杂的法律问题，也不分析具体案例，只从最基础的问题开始——对赌究竟是什么？它又是怎么来的？

一、什么是对赌？

很多人第一次听到“对赌协议”，都会觉得：既然叫“对赌”，是不是意味着双方在赌博？这样的协议合法吗？

事实上，对赌协议和赌场里的赌博完全是两回事。赌博赌的是运气，而对赌赌的是未来。它更像是一种解决商业不确定性的安排：当融资方和投资方对企业未来价值的判断不一致时，先把交易做成，再通过未来的经营结果来验证谁的判断更接近现实。

老张经营着一家炸鸡店。最近几年生意不错，他准备融资开设更多门店。在谈融资时，老张认为自己的品牌未来很有机会做成全国连锁，因此给出了1000万元的估值。

投资方却不这么看。在投资方眼里，这家公司目前不过是一家经营状况不错的小店，未来能否扩张成功还存在很多不确定性，因此只愿意按照500万元估值投资。

一个觉得值1000万，一个觉得只值500万，双方都认为自己有道理。如果各不相让，这笔融资大概率无法继续推进。

这时候，对赌协议便有了用武之地。

双方可以约定：先按照1000万元估值完成融资，但如果未来三年内公司未达到约定的业绩目标，老张需要向投资方支付补偿；反之，如果公司超额完成目标，投资方则认可这一估值安排。

这样一来，双方对于未来价值的争议并没有消失，只是被暂时搁置。至于谁的判断更准确，则交给未来的经营结果来回答。

因此，从本质上来说，对赌协议是一种针对未来不确定性进行风险分配和利益调整的交易机制。

在法律上，它还有一个更正式的名称——估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM）。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）将其定义为：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题，而设计的包含股权回购、金钱补偿等内容的估值调整安排。

说得简单一点，就是一句话：

双方现在谈不拢，那就让未来来决定。

二、为什么中国的对赌画风变了？

对赌协议并非中国资本市场的原创概念。在美国商业实践中，交易双方同样会因为企业未来价值存在不同判断而产生估值分歧。为解决这一问题，并购交易中逐渐形成了一种被称为“Earn-Out”的交易安排。

虽然其法律概念并不与中国“对赌协议”完全对应，但从功能上看，Earn-Out常被视为与对赌机制最为接近的制度实践之一。

简单来说，在主流的企业并购场景下，如果企业创始人认为企业未来发展前景良好，希望获得更高价格，而投资方对未来业绩仍持观望态度，双方可以约定先按照当前认可的价格完成交易，再根据未来经营情况支付剩余价款。例如，企业创始人认为企业价值1亿元，而投资方仅认可6000万元。双方可以约定先支付6000万元完成交易，若未来三年达到约定业绩目标，投资方再支付剩余4000万元。

这种安排并不是对已经支付的价款进行追索，而是在未来条件成就时补足尚未支付的交易对价。其核心逻辑可以概括为一句话：

先按照相对保守的估值完成交易，再根据未来表现向上调整价格。

不过，中国市场后来发展的对赌协议并未完全沿着这一路径演化。

随着私募融资和风险投资的发展，对赌逐渐从并购场景中的价格调整工具，演变为融资交易中的风险分配机制：企业为了获得更多融资和更高估值，往往会对未来发展作出更积极的预期；投资机构则通过业绩承诺、上市期限、股权回购等安排，为未来风险预留保障空间。

在这种交易结构下，资金通常先按照较高估值进入企业，而估值修正则发生在未来条件未达成之后。因此，如果说Earn-Out更接近“达标后补足价款”的逻辑，那么中国市场更常见的对赌安排，则表现出“先完成融资，再根据结果进行调整”的特征。

两者都试图解决未来发展的不确定性，但所采用的交易结构和风险分配方式已经出现明显差异。

这种机制之所以在中国发生变形，离不开特定的融资土壤。

一方面是由于中国长期以来相对缺乏真正意义上的“耐心资本”。

所谓耐心资本，是指愿意陪伴企业长期成长、能够容忍阶段性波动，并通过企业长期价值提升获得回报的资金。但在过去相当长一段时间里，许多投资机构的资金来源本身就存在期限要求，投资之后往往需要在较短时间内实现投资标的上市、被并购或其他退出安排以实现资金套现。在这种情况下，投资方虽然愿意投资成长型企业，却也希望通过一定机制控制风险、提高退出确定性。对赌条款恰好能够满足这一需求。

另一方面，中国民营企业长期面临融资难、融资贵的问题。

尤其是在企业快速成长阶段，扩大生产、拓展市场、抢占行业机会都需要大量资金支持。但由于融资渠道相对有限，很多企业为了获得资本青睐，不得不向投资方展示更高的成长预期，并接受相应的业绩承诺或上市承诺。

于是，投资方希望降低风险，企业希望获得资金，对赌机制便迅速普及开来。

三、公司回购型对赌：各法域的制度回应

商业层面的“一拍即合”，终究要接受法律层面的审视。当对赌条款进入履行阶段，尤其是在约定由目标公司承担股权回购或现金补偿义务时，各法域法律并不会停留在合同效力层面，而是进一步进入公司法结构的审查。

此时，问题的焦点成为：公司是否可以成为回购或补偿义务的承担主体，以及在何种条件下可以动用公司资产完成履行。

围绕这一问题，各法域逐渐形成了不同的制度路径，但其讨论对象高度集中于同一类机制——公司股份回购及类似的退出安排（包括优先股赎回、股份回购、库存股制度等）。

从比较法的观察来看，这些制度虽然名称不同，但都在回应同一问题：如何在资本维持原则与投资方退出需求之间取得平衡。

四、资本为什么喜欢对赌？

尽管对赌经常伴随着争议，但它能够在资本市场长期存在，自然有其合理性。

对于投资方而言，对赌能够降低未来发展的不确定性。当企业未来表现不如预期时，投资方仍然可以通过补偿机制减少部分损失。

对于企业家而言，对赌则可能帮助企业获得更高估值、更快完成融资。许多原本难以达成的交易，也正是因为有了对赌安排才得以顺利推进。

对于企业本身来说，对赌还具有一定的激励作用。无论是创始团队还是管理层，都会更加关注经营目标的实现情况，从而推动企业成长。

从这个角度来看，对赌并不是洪水猛兽，也不是什么稳赚不赔的融资神器。它更像是一种商业工具。

工具本身并无好坏之分，关键在于如何使用。同样是一把刀，有人用来做菜，有人却可能伤到自己。对赌协议也是如此。它既可能帮助企业跨越融资门槛，也可能在特定情况下放大经营风险。

因此，真正值得关注的，从来都是赌什么、怎么赌、和谁赌。

五、结语

从本质上来说，对赌协议的诞生，是为了弥合交易双方对于未来价值判断的分歧。

它起源于欧美市场的估值调整机制，却在中国特殊的融资环境下发展出了自己的特色。有人借助对赌获得资本支持，实现快速成长；也有人因为未能完成约定目标，而付出沉重代价。

当对赌触发、目标公司需要回购股权时，一个关键的法律程序往往成为决定成败的关卡——减资程序。没有完成减资，即使对赌协议有效，回购也可能无法实际履行。这究竟是保护目标公司债权人的必要防线，还是投资方退出路上的隐形障碍？

下一期《漫说对赌》，我们将聚焦股权回购的履行障碍与救济，拆解减资程序如何影响对赌的最终兑现。

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