红筹架构拆除并以H股形式港股上市的程序及要点

2026-04-08

一、政策背景与趋势演变

红筹架构，又名红筹模式，是指中国境内的公司（不包含港澳台）在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）等境外设立控股公司，通过股权控制或协议控制（VIE）的方式持有境内运营实体，最终以境外主体身份完成融资和上市。红筹架构主要包括直接持股模式及VIE架构模式。红筹架构在相当长一段时间内是中国民营企业境外上市的优先选择，因为红筹架构有以下几种优势：一是绕过外资准入限制，满足美元基金投资该类行业的需求；二是提供灵活的股权安排和便利的境外退出通道；三是满足境外交易市场对于上市主体的注册地要求。

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施后，红筹架构企业与H股在境外上市过程中纳入同样的中国证监会备案程序。而根据2026年3月的监管趋势，部分红筹架构企业在上市备案过程中需论证红筹架构搭建的必要性，针对红筹架构企业申请境外上市的监管审核口径明显趋于严格，而H股架构企业在审核中的确定性更高。

红筹架构企业与H股架构企业存在下述诸多不同，如在加强金融监管的大背景下，H股模式在监管穿透、资金调回、合规安排等方面更有优势，监管对于H股架构企业的管理便利性更好、管理强度更高：

二、红筹架构拆除的方式

如红筹架构企业当下筹备在香港联交所上市，企业应根据自身行业属性、股东结构和发展阶段审慎决策：（1）对于涉及外资准入限制或禁止行业、美元资本占比较高、并购退出路径依赖较强的企业，红筹架构仍有合理性和必要性，但需做好充分的合规论证准备继续以红筹架构上市；（2）对于不涉及外资准入限制或禁止的行业，拆除红筹架构并后续以H股形式在港股市场上市成为优先选项，则综合评估红筹架构拆除过程中涉及的股权转让、外汇登记、税务清算、资金流转所涉及的费用及时间成本。

如红筹架构企业在综合评估成本和收益后选择拆除红筹架构，从未来融资及资本运作主体选择的角度考量，拆除红筹架构的方式有两种：（一）以原境内VIE运营公司（VIE全称为Variable Interest Entity，可变利益实体）作为回归主体：该种情形下回归主体大部分为纯内资公司，美元基金退出集团公司，但对于部分外资准入放宽的行业或主营业务变化导致不再存在外资准入限制的公司可以变更为中外合资企业；（二）以境内WFOE（外商独资企业）为回归主体，主要针对不存在外资准入限制或禁止的行业，在回归后的境内主体公司可以为内资公司或者中外合资企业。

如以原境内VIE运营公司作为回归主体，拆除过程如下：

（1） 寻找境内新投资人，签署框架协议，各方（包括创始人、现有股东、新投资人）就拆除VIE架构的安排签署框架协议，确定整个签署VIE架构的安排，包括股权比例、资金流向等问题；

（2） 在VIE运营公司层面设立员工持股平台；

（3） 人民币基金投资人及原股东（如适用）向VIE运营公司增资；新投资人、原股东通过设立有限合伙企业或资产管理计划筹资，原股东可以通过借款等方式筹集资金，并在未来开曼公司境外权益退出后将相应权益转入境内偿还借款；

（4） VIE运营公司收购WFOE，并终止VIE协议；收购WFOE时的定价，在保证税收最优的情况下：（1）不低于该WFOE的净资产值；（2）不低于回购外方投资人股权所需的对价；

（5） 香港公司收到WFOE收购对价，将该等对价以分红形式支付予开曼公司；

（6） 开曼公司回购境外美元基金投资人持有的全部股份，回购其他股东持有的股份（如需要）；在选择与境外投资机构的结算方式的过程中，需考虑何种方式能同时满足节省税负，在VIE协议解除协议生效后，需协调各境外投资机构出具书面承诺，确认与境内公司及创始股东不存在股权纠纷，亦不存在潜在的法律争议；开曼公司终止境外ESOP，已参与境外ESOP的相关员工随红筹架构的解除回归境内；

（7） 注销境外公司；

（8） 创始股东办理37号文（《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，以下称“37号文”））注销登记。

这一拆除VIE/红筹架构的过程如下图所示：

在拆除完成后，以VIE公司（境内运营公司）作为回归后的融资/资本运作主体的架构如下图所示：

如以原WFOE作为回归主体，拆除过程如下：

（1） 创始股东设立其持股平台；持股员工通过设立一家或数家实体（通常是有限合伙企业）作为境内员工持股平台；

（2） 境内创始股东持股主体、高管员工持股主体自香港公司受让WFOE全部股权，并将收购对价支付予香港公司。收购WFOE时的定价，在保证税收最优的情况下：（1）不低于该WFOE的净资产值；（2）不低于回购外方投资人股权所需的对价；

（3） 香港公司收到WFOE收购对价，将该等对价以分红形式支付予开曼公司；

（4） 开曼公司回购境外美元基金投资人持有的全部股份，回购其他股东持有的股份（如需要）；在选择与境外投资机构的结算方式的过程中，需考虑何种方式能同时满足节省税负需协调各境外投资机构出具书面承诺，确认与境内公司及创始股东不存在股权纠纷，亦不存在潜在的法律争议；开曼公司终止境外ESOP，已参与境外ESOP的相关员工随红筹架构的解除回归境内；

（5） 注销境外公司；

（6） 创始股东办理37号文注销登记。

这一操作方式的流程图示如下：

在架构拆除完成后，集团公司股权架构如下。其中，对部分虽存在VIE架构，但主营业务在WFOE的公司来说，用WFOE作为红筹回归的主体，并通过WFOE收购持牌的境内VIE公司。

对于人民币基金而言，在这一拆红筹过程中，根据原美元基金投资人是否退出的安排，存在下述几种参与方式：

三、红筹架构拆除涉及的主要问题

根据过往上市案例，基于中国证监会国际部及香港联交所的审核要求，对于红筹架构拆除的拟上市主体的核查问题主要包括以下方面：

（1）红筹架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况（如有），以及拆除前后的控制关系结构图；

（2）标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；

（3）红筹架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；

（4）红筹架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；

（5）红筹架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；

（6）如构成借壳上市，还应当重点说红筹架构拆除是否导致标的资产近主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更。

我们就中间较多涉及的关键问题予以分析说明：

（一）控制权是否发生变更

根据港股上市规则要求，发行人在最近一个经审计财务年度的控制权不得发生变更。如红筹架构企业的实际控制人在境外存在代持或信托持股的安排，需要核算在解除代持、信托安排前后是否存在控制权变更的情形，如存在，则需要满足控制权变更后的存续期要求。

（二）实际控制人持股方式还原

在实际控制人由开曼公司层面变更为在境内公司层面持股时，既可由其以自然人方式直接持有境内公司股权，亦可由其设立一家一人有限公司或有限合伙企业间接持有境内公司股权，上述两种方式在税收筹划方面各有利弊。

如选择以自然人或有限合伙企业直接持有境内公司股权方式，则在未来公司整体变更为股份有限公司或分红时，需相应缴纳个人所得税；如选择通过一人有限公司间接持有境内公司相应股权，则在股改时及境内公司向有限公司分红时，无需再缴纳所得税，但在未来减持境内公司股票时，除需缴纳持股公司的企业所得税外，如将持股公司的所得分红或减持收入分红给个人名下时，还需相应缴纳个人所得税。

（三）股权激励还原

开曼公司层面的股权激励形式一般通过开曼公司预留部分股份或者控股股东通过其设立控制的某特殊目的企业持有股份作为向高管、员工进行股份激励的股份来源，该部分用于股份激励的股份是否完整行权以具体案例而异。由于在红筹架构拆除后的境内运营公司申请上市备案过程中需要体现股权清晰，故境内公司应在申请上市前确定相应激励员工名单，且原则上需，从而满足上市备案的要求。

（四）外汇监管合规

根据37号文之要求，境内居民自然人通过个人特殊目的公司进行返程投资应当办理外汇登记，若在未办理外汇登记的情形下存在涉嫌套汇行为和外汇出境行为，可能会对上市产生实质性障碍；在特定情形出现时，境内居民自然人还应当办理外汇变更登记及注销登记。开曼公司层面登记的直接及间接中国籍自然人股东均已经办理了37号文登记，并应当在VIE架构拆除时办理37号文的注销登记。如存在中国籍自然人直接或间接股东未办理37号文登记的情况，应当先行补办该等登记。企业拆除红筹架构，之前应做外汇登记/补登记而未做的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵，但是否会成为上市的障碍有一定的不确定性。

红筹架构拆除过程中需要通过向香港公司支付股权收购对价的形式退出的境外投资人支付认购价款，此类出境资金的来源及其支付汇出时预提扣缴事宜也需要遵守相应的监管要求。

此外，在境内公司变更为中外合资企业后，外资股东增资进入的资金入境及其结汇需要遵守有关外汇资本金结汇规定。在红筹架构境外主体获取的资金入境开展换汇时，根据《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》第一条规定，“外商投资企业外汇资本金意愿结汇是指外商投资企业资本金账户中经外汇局办理货币出资权益确认（或经银行办理货币出资入账登记）的外汇资本金可根据企业的实际经营需要在银行办理结汇。外商投资企业外汇资本金意愿结汇比例暂定为100%。国家外汇管理局可根据国际收支形势适时对上述比例进行调整”。根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》第四条的规定，“境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，应当遵守以下规定：（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；（二）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或其他投资理财（风险评级结果不高于二级的理财产品及结构性存款除外）；（三）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；（四）不得用于购买非自用的住宅性质房产（从事房地产开发经营、房地产租赁经营的企业除外）。”

（五）税务监管合规

在红筹架构重组过程中涉及转让价格的税收合规性（例如是否可以低价转让），包括取得转让溢价的转让方的所得税的缴纳情况，尤其是对于按原始出资额或注册资本额进行转让及按账面值或净资产值进行转让的情形；如内资公司自然人进行股权转让时的溢价所得，应缴纳20%的个人所得税。退出的境外投资人，需要对其所取得的转让溢价收益预提10%的所得税。境内公司按评估值或账面值溢价进行资产拆分，原公司需缴纳企业所得税和增值税。透过境外持股主体转让开曼公司时，构成境外间接转让，需要符合《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》）的要求，转让方需在红筹架构中境内控股主体注册地的税务局申报纳税。

（六）外资准入及业务资质等问题

《中华人民共和国外商投资法》确立了外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。所称负面清单，是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施。其中，（1）负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资；（2）负面清单规定限制投资的领域，外国投资者进行投资应当符合负面清单规定的股权要求、高级管理人员要求等限制性准入特别管理措施；（3）外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则实施管理。目前正在适用的负面清单包括《市场准入负面清单（2025年版）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》（“《全国版负面清单》”）和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“《自贸区版负面清单》”），以上负面清单由监管机构根据具体监管要求不时更新，其中，市场准入负面清单适用于内资企业及外商投资企业，《全国版负面清单》及《自贸区版负面清单》则专门适用于外商投资企业。

如在架构拆除后外资股东仍准备跟随进入境内运营公司，则需要核查该境内运营公司主营业务所处行业及所需资质是否存在外资准入限制或禁止的情况，并应当在后续H股上市中调整全流通情况以满足外资准入限制。

（七）公司历史沿革

对于公司对于历史沿革部分，H股上市需按照股本变更的合规性、股权清晰性等法律法规的要求进行如实披露和整改。公司如曾搭建红筹架构并予以拆除，监管机构也会就这一部分重点予关注：（1）历次股权转让、增资的合规性；（2）股权代持及解除还原情况的合规性；（3）员工持股平台入股及股份支付情况（员工持股平台存在外部人员，及其与公司股东、董监高、客户和供应商的关联关系情况等）；（4）公司与股东的对赌条款签署和解除情况；（5）早期创始自然人股东对公司的资金占用情况；（6）公司一致行动协议的签署情况；（7）公司实际控制人的认定情况；（8）公司搭建及拆除红筹架构过程中涉及的外汇监管、资金流转、税务缴纳的合规确认。

对于公司历史沿革中存在但已经规范的法律问题，应披露违规发生的原因及整改措施，是否已取得主管部门的合规函；对于尚未解决的问题，需要进行补充核查，进行论证、规范和整改，确保符合H股上市的要求及联交所的审核标准。针对红筹架构搭建及拆除过程中的内部决策程序完备性、外汇合规、税务合规、资金流转合规等事项需予以核查及确认。

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。