目标公司回购股权的对赌效力突围（下）——新公司法下的合规路径

2025-08-12

引言：目标公司回购的对赌困局

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方（在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。股权回购协议即为典型的“对赌协议”，投融资双方预先约定回购触发条件，条件成就时融资方即负有回购投资人股权的法律义务。常见回购方式包括目标公司定向减资、向其他股东转让股份等；常见回购义务主体则涉及目标公司及其实际控制人。为免疑义，本文所述“对赌条款”均特指其中的股权回购条款。

在回购义务人为创始股东或实际控制人的情形下，投资人主张回购权利时，通常不就对赌条款的效力本身产生争议。相较之下，当投资人向目标公司主张回购权利时，司法裁判则基于尊重公司资本维持原则及保护外部债权人利益的考量，对目标公司履行回购义务持更为审慎的态度。即便存在合法有效的回购条款，投资人在主张回购权利时（尤其当目标公司作为回购义务人时）往往面临执行障碍。

《中华人民共和国公司法（2023年修订）》（以下简称新《公司法》）出台后，为目标公司股权回购的实现带来了新的挑战。本文聚焦于目标公司作为股权回购义务主体的对赌条款效力认定、实际可履行性分析以及司法实务中的应对策略，旨在深入剖析新《公司法》框架下股权回购面临的核心履行障碍关卡，并探索可行的合规实现路径。囿于篇幅所限，本文将分为上下两篇展开论述：上篇分析新《公司法》下的对赌条款履行障碍，下篇解构新《公司法》下的对赌条款合规路径。

本篇为下篇，承接文章上篇梳理的履行障碍，进一步为对赌条款的实现提供司法应对策略与合规路径分析，针对性提出权利主张路径创新、减资承诺机制、资金储备条款等实操策略，旨在为目标公司对赌条款在新法下探索合规路径。

一、司法实务应对策略

当前司法实践已基本消除对赌条款效力认定层面的法律争议。然而，其实际可履行性，尤其在涉及目标公司履行股权回购义务时，常构成权利实现的实质性障碍，成为司法裁判后权利落地的最终关卡。

因此，保障投资人权益的核心策略在于对赌协议订立阶段的预防性设计，而非仅依赖回购条件触发后的救济手段。通过在协议中精准构建前瞻性、可执行的保障性条款，投资人可于事前有效锁定潜在履行风险，并在可能的后续司法程序中占据更有利的博弈地位与操作空间，从而在投资目标未达成时，最大程度优化退出方案并保障利益回收。

（一）权利主张路径：构建多元化保障机制

1.以控股股东/实控人作为回购义务人

鉴于目标公司履行股权回购义务必须严格遵守法定程序（尤其是复杂的减资要求），在交易设计中审慎选择回购义务主体尤为重要。因此，将目标公司的控股股东或实际控制人约定为直接回购义务人，不失为一种更具操作性的策略。这一安排与近年来投融资行业盛行的“投资就是投人”理念深度契合。其优势在于：一方面，可完全规避目标公司作为回购主体时所涉及的法定减资程序，大幅提升回购条款的可执行性；另一方面，将回购义务直接系于核心控制方，能有效强化对目标公司管理层的约束与激励，促使其持续投入企业经营管理，从而为被投企业的长远发展注入更强动力。

然而，在融资轮次较后（如B轮、C轮及之后）的交易中，目标公司通常已具备更充足的资金储备和更明朗的发展前景。此时，控股股东或实际控制人可能已承担了前轮融资的对赌义务，风险承受意愿降低，往往倾向于寻求更为保守的回购条款。常见做法包括约定回购价款以其届时持有的目标公司股权价值为支付上限。因此，投资人在确定回购义务主体及具体条款时，仍需结合交易阶段、目标公司成熟度、控股股东/实控人资信状况及风险偏好等实际情况，进行综合判断与灵活设计，以实现风险保障与商业可行性的合理平衡。

参考条款：“回购事件触发后，控股股东/实际控制人应当回购投资人全部股权。”

2.以目标公司作为回购义务人+控股股东/实控人为保证人

在投融资交易实践中，控股股东或实际控制人出于风险隔离的谨慎考量，可能不愿以自然人身份直接承担股权回购义务。有鉴于此，一种行之有效的折中方案是：在协议中约定目标公司作为股权回购义务人，同时明确要求控股股东/实际控制人对该回购义务承担连带责任保证。此类安排的核心运作逻辑在于：若股权回购触发事件发生，目标公司作为主债务人，若能依约履行法定减资程序成功回购投资人股权，则控股股东/实际控制人作为保证人自然免除责任；反之，若目标公司因未履行减资程序等原因导致回购义务履行不能，根据担保法律关系的性质，主债务履行障碍并不影响保证责任的承担，投资人有权直接向保证人（即控股股东/实际控制人）主张支付股权回购价款。

此机制的实践效力已为司法判例所确认。在入库案例“屠某诉陈某、上海某智能科技有限公司其他合同纠纷案”中，法院即因目标公司未履行法定减资程序，依法驳回了投资人要求目标公司回购股权的诉讼请求；但同时，基于有效的保证约定，判决由保证人（该案中为目标公司股东陈某）承担连带保证责任，确保了投资人权利的最终实现。由此可见，通过设置“回购义务人（目标公司）+连带保证人（控股股东/实际控制人）”的双重保障机制，能够有效应对目标公司层面可能出现的程序障碍，显著提升股权回购条款的可履行性与投资人权利保障力度。

参考条款：“目标公司为股权回购义务人，控股股东/实际控制人为股权回购提供连带责任保证”

3.约定回购不能情形下的违约责任

鉴于资本维持原则对目标公司履行股权回购义务施加的法定减资程序限制，投资人主张回购权利的实质目标更在于有效收回投资款项。当股权回购因程序障碍等原因陷入履行不能时，除通过股权转让途径外，投资人可转而主张合同项下的违约责任以实现资金回笼。为最大化保障投资安全，协议设计应预置明确且具威慑力的违约责任机制。

具体而言，投资人不仅可主张基于回购条款的股权回购价款，更应预先约定回购价款对应的逾期违约金。违约金的核心功能不仅在于显著增加债务人（回购义务人）的违约成本，促使其积极履行义务；更在于当回购遇阻时，为投资人提供额外的、可强制执行的金钱债权，多维度提升投资款回收的可能性。补偿性违约金的司法调整上限通常不超过违约行为所造成损失的30%，过高的补偿性违约金在诉讼中可能由法院进行司法酌减。因此，投资人在条款设计时，应审慎权衡选择补偿性违约金或惩罚性违约金，并依据交易背景、风险程度及可预见损失，设定合理且符合法律规定的计算标准与上限，确保其在争议发生时具备充分的可执行性。

以“张**等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书”（（2021）京民终495号）为例，法院即在支持股权回购款的基础上同时支持了投资人的逾期违约金诉请，使得投资人能够最大化地回笼资金。

参考条款：“前述回购义务人逾期未完全履行回购义务，或导致投资人未足额受偿回购价款的，构成违约。回购义务人应按全部回购价款或回购价款的差额向投资人支付违约金。”

（二）交易条款设计：强化条款可履行性

1.减资承诺：约定触发回购时“应立即启动减资程序”并约定违约条款

在约定对赌条款时，可以通过减资承诺来保障股权回顾的可履行性。就目标公司而言，须明确承诺，一旦回购触发条件成就，将立即启动法定减资程序，具体如下：

（1）目标公司的董监高作为签约主体，承诺一旦回购条件触发，将立即启动法定减资程序，若逾期未启动，将承担相应的违约责任。

（2）目标公司各股东须承诺，在涉及定向减资等事项的股东会决议中无条件投赞成票，否则将承担相应的违约责任。

尽管目标公司的内部决策程序本身无法被司法强制干预，但将此类承诺明确纳入具有法律效力的合同条款后，任何违反承诺的行为均构成违约，承诺方须向投资人承担相应的法律责任。这种将程序性义务转化为合同责任的设计，能有效提升相关方履行减资义务的主动性与约束力。

通过减资承诺条款，将目标公司的程序启动义务、控股股东/实际控制人的投票支持义务与法定的减资决议相绑定，构建起保障对赌协议实际履行的作为义务约束。当法定减资程序因故无法完成导致回购受阻时，投资人可依据协议约定，直接向目标公司或控股股东/实际控制人主张违约责任。此机制显著强化了回购条款对协议各方的法律约束，为投资人提供了多元化的权利救济路径。

参考条款：“投资人主张实现股权回购之日起7个工作日内，目标公司承诺召开董事会、股东会等决策会议，各股东承诺就股权回购事项投赞成票。否则，目标公司、各股东及董监高将依照本协议约定承担违约责任”。

2.决议附件：签署附生效条件的减资股东会决议等相关文件

在前述减资承诺的基础上，在签署投资协议时由全体股东签署减资股东会决议及相关文件，约定在回购条件触发时生效，且后加入的股东应对该决议的效力进行确认。如此有助于保障公司治理的有效性和灵活性，同时要求各方在指定条件时的可操作性。通过合理设置股东会决议的生效条件，公司可以在面临股权回购时可以快速启动并完成减资程序。

3.资金储备条款：设立回购专项资金账户（如按投后估值5%预留）

资本维持原则的核心在于维护公司法人人格独立与保障公司债权人。就股权回购而言，即体现为未经法定程序不得减少注册资本或分配利润，以防止不当减损公司偿债资产，损害债权人利益。为在遵守此原则的前提下提升股权回购的实际可履行性，投资人可设计回购专项资金账户机制。该机制要求目标公司设立专门账户存储回购资金，实现回购资金与公司注册资本的严格区分，清晰隔离于公司日常经营资金池。

需特别明确的是，投资人得以主张股权回购的正当性基础在于其投资款已实际用于公司经营发展，客观上增强了目标公司的资本实力与运营能力。因此，该专项资金并非原始投资款本身，而是必须来源于目标公司在后续经营中合法产生的盈余积累，并应专项存储于目标公司开立的独立账户。在对赌条款中预先设立此专项资金账户，是为了有效规避因目标公司临时性资金短缺或资产混同而导致回购履行不能的风险。

此外，该专项资金账户实质上构成了观测目标公司财务健康状况的重要窗口。若公司长期无法产生足额盈余充实该专户，则向投资人客观传递出公司盈利能力不足或现金流紧张的警示信号。此时，投资人应主动加强对公司整体财务状况的审查与评估，以便及时识别潜在经营风险，审慎采取应对措施。

参考条款：“目标公司应当设立回购专项资金账户，并确保该账户内资金不低于目标公司投后估值的5%”。

4.财务观察条款：约定目标公司定期向投资人披露债务情况

投融资交易的理想退出路径在于投资人通过被投企业成功上市等途径实现退出，最终达成投资方与融资方双赢的格局。而对赌条款本质上是在企业发展偏离预期时为各方提供的风险缓释与退出保障机制，属于预设的“后手安排”。对投资人而言，持续、深入地掌握被投企业的实际经营与财务状况，是投后管理的核心环节。这不仅有助于在适当时机主动实施战略退出并实现收益最大化，更能敏锐识别早期风险信号，为后续决策提供关键依据。

为系统性提升风险识别与防控能力，投资人应在对赌协议中明确约定目标公司承担定期、详尽的财务状况披露义务。同时，投资人自身须建立健全投后管理制度，通过定期及不定期的财务检查或审计，确保持续、精准地掌握标的企业的财务动向与核心指标变化。

在风险规避策略层面，投资人宜在对赌协议中设定分阶段的利润里程碑目标，基于行业基准、企业规模、发展阶段等要素科学、合理地设定利润目标值，并配套设计完善的后果触发机制。例如，约定未达成阶段性利润目标时，目标公司须承担相应赔偿责任或股权回购义务；亦可设置经投资人书面豁免可免责的灵活条款。通过构建这种全过程、弹性化的财务监测与风险响应体系，投资人能够实现对投资风险的动态化、精细化管控。

参考条款：“目标公司应于每个会计年度结束后三个月内向投资人出具经审计的公司财务报告。”

二、股权回购条款合规路径

新《公司法》的施行加剧了目标公司股权回购的履行难度。伴随此次公司法系统性修订，预期将有配套法规与司法解释陆续出台，进一步细化资本制度规则。在此公司资本制度规则重构的关键时期，投融资各方唯有精准识别并严守法定合规边界，审慎设计对赌条款，方能有效规避潜在法律风险，实现商业目标与合规要求的稳健平衡。

（一）效力无争议：目标公司回购条款有效性已成司法共识

股权回购条款本身并不违反法律规定，只要是当事人之间真实的意思表示即应为有效约定。股权回购并不当然地构成抽逃出资而违反资本维持原则，回购条款的效力需结合当事人意思表示真实性、股权交易真实有效等规则进行判断。

（二）履行有雷区：未完成减资=胜诉判决成“法律白条”

司法实践已确立了一项基本原则：公权力不得介入公司内部自治事务。因此，要求公司召开股东会、推动股东作出减资决议等行为，无法通过法院强制执行等手段达成。股权回购条款的实际履行，最终且根本上仍需回归至目标公司内部治理层面，依赖于其股东会能否依法定程序作出有效的减资决议。司法的强制力在此刻触及边界，无法逾越公司自治的屏障。

（三）可履行性是关键：利润不足=回购主张被当庭驳回

为破解股权回购的履行困境，亟需在交易设计源头引入“可履行性审查前置”机制。即在投融资双方签订协议阶段，便将回购义务的实际可履行性作为核心审查要点，通过构建可落地的交易架构，系统性评估并预先消解目标公司未来可能面临的利润不足、减资障碍等风险，将潜在履行不能的风险湮灭于合同订立之初。同时，应充分把握新《公司法》细化减资规则的契机，积极推动目标公司章程条款的针对性革新。特别是对于有限责任公司，可在章程中预先设置符合法定例外情形的定向减资简化程序或决策机制，为未来可能触发的股权回购预留合规且可行的履行路径。

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