跨境融资新选择——玉兰债概述及承做要点简析

2025-07-23

近年来，随着人民币国际化的推进和中国资本市场的不断开放，境内企业的跨境融资方式也在逐步创新。作为国内首个由金融基础设施跨境合作发行的国际市场债券，玉兰债凭借其独特的清算与托管机制，成为境内企业在全球资本市场融资的新选择。近日，本团队承办了某国资企业玉兰债发行项目。本文将结合我们相应的项目经验，对玉兰债的定义、优势、发行流程以及法律尽调要点进行解析，帮助更多企业了解和利用这一创新的融资工具。

一、玉兰债简介

（一）玉兰债业务介绍

2020年12月8日，银行间市场清算所股份有限公司（下称“上海清算所”）与Euroclear Bank SA/NV（下称“欧洲清算银行”）签约，联合推出“玉兰债”业务。“玉兰债”以上海市市花命名，系由上海清算所与欧洲清算银行基于多级托管模式，服务发行人面向国际投资者发行产品。其中，上海清算所作为一级托管机构承担产品的总登记职能，为中资企业发行玉兰债提供无纸化债券登记服务；欧洲清算银行作为次级托管机构，代理国际投资者持有产品。

上海清算所成立于2009年，系中国人民银行主管的国家重要金融基础设施，是中国银行间市场唯一的中央对手清算机构、中国首家监管机构认定的合格中央对手方、中国三大债券发行登记托管机构之一。^[1]上海清算所同步推进清算与托管双支柱业务发展，并创新推出玉兰债等基础设施跨境互联互通业务，连接境内外投资者，依托境内金融体系为跨境融资提供安全高效的清算服务，同时配合国家宏观政策推动市场开放。

欧洲清算银行成立于1968年，总部位于比利时布鲁塞尔，是全球领先的国际中央证券存管机构（ICSD），为跨境债券、股票等金融工具提供托管和结算服务。欧洲清算银行支持多币种交易结算，是离岸债券市场的核心基础设施，以市场化运作提升国际资本流动效率。

玉兰债的设计旨在为境内企业提供更多元的融资渠道，打破传统融资模式的局限，推动人民币国际化及资本市场的双向开放。发行流程依托境内外金融基础设施的互联互通，实现了发行、托管和结算的高效流转。其发行主体可选择人民币、美元或欧元等多币种计价，吸引全球投资者参与。

（二）玉兰债推出背景与意义

玉兰债是上海清算所在中国人民银行指导下，服务于境内企业发行境外债券的创新探索和开创性事件。作为国内首只由金融基础设施跨境合作发行的国际市场债券，玉兰债进一步完善了中国债券市场基础设施架构，有助于打通债券市场内外循环，推动中国债券市场实现“引进来”和“走出去”的双向开放，为人民币国际化提供更广阔的舞台。^[2]从国际投资者视角来看，人民币玉兰债为境外投资者提供了更加多样化的人民币资产投资机会，丰富了离岸人民币市场的投资工具，符合人民币国际化的政策导向；从企业融资维度观察，玉兰债的推出拓宽了中资企业在境外融资的渠道，提高了企业的资本配置效率，促进中资发行人和全球投资者之间的资本流动，为中国企业创造了更多融资机会。

二、玉兰债特点与优势

（一）与传统境外债券的主要区别

1.支持人民币计价，降低汇率风险

传统的境外债券通常以美元、欧元等外币计价，发行人面临融资后的汇兑转换问题，既涉及交易成本，也面临汇率波动风险。玉兰债支持人民币计价，可以有效帮助境内企业降低外汇波动带来的风险。随着人民币国际化的推进，玉兰债作为人民币计价的工具正逐步获得市场的认可，并为境内企业提供了一种稳定的融资渠道。

2.创新跨境托管机制，简化操作流程

传统境外债券的登记、托管与清算交割主要由国际公认的清算机构进行，如欧洲清算所、明讯银行（Clearstream）、美国证券托管结算公司（DTCC）或香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU）。玉兰债则采用上海清算所和欧洲清算银行联合提供的多级托管模式，由上海清算所作为一级托管机构，负责产品的总登记职能，欧洲清算银行作为次级托管机构，负责境外投资者的债券托管和结算。发行人可通过其在上海清算所开立的账户，“一站式”地完成ISIN编码申请、发行披露、登记确权、持有人信息查询等工作，^[3]实现了更加高效的跨境债券交易和结算。

3.引入LEI机制，提高信息透明度

玉兰债的投资者需要在一级认购和二级交易时提供“全球法人机构识别编码”（Legal Entity Identifier，即“LEI”）。通过LEI机制，发行人可通过上海清算所账户查询持有人持仓信息，进而提升发行人后续发行效率，便于投资者管理以及债券存续期管理。^[4]这也符合目前全球LEI推广和应用的进程。

（二）境内企业发行玉兰债的主要优势

1.拓宽融资渠道

玉兰债作为跨境融资创新工具，为境内企业提供了对接全球资本市场的新通道。境内企业可灵活设计融资结构，开展跨市场、跨币种资金融通，通过在全球化市场中拓展资金来源，降低了对单一市场的依赖。通过玉兰债，境内企业能够直接吸引国际机构投资者资金，提升其融资的多样性和稳定性。

2.政策支持与人民币国际化助力

作为国内首个由金融基础设施跨境合作发行的国际市场债券，玉兰债既符合国内监管要求，又能够满足国际资本市场的需求，为境内企业搭建了新的跨境融资桥梁。通过发行玉兰债，企业能够借助国际金融平台提高融资效率并降低资金成本。以人民币计价的玉兰债可进一步促进人民币在全球资本市场中的应用，支持中国政府推动人民币国际化的战略，同时也为国际投资者提供了更加多样化的人民币资产投资机会，丰富了全球资本市场的人民币产品供给。

3.降低融资成本

玉兰债通过创新的机制为发行人提供了灵活便利的发行服务及管理工具，有效简化了债券发行的操作流程。其基础设施互联互通服务不对发行人收取额外发行费用，并通过无纸化电子登记，减少了授权出具和交存Global Certificate等法律函件的需求，从而降低了文本费用。此外，玉兰债支持豁免境内银行海外分行预提所得税双重征税，减轻了发行人的税负成本。发行人还可选择由上海清算所代理付息兑付，且上海清算所不收取发行人代理付息兑付费用，进一步降低了发行成本和付息兑付费用。2024年，全球首单非金融企业“玉兰债”的发行利率创该类型企业境外人民币债券的历史新低，标志着在高水平开放方面迈上新台阶。^[5]

三、玉兰债发行流程与法律尽调要点

（一）发行流程概述

玉兰债的发行流程与传统境外债券大体相似，其特点主要表现在清算和托管机制上。以下是玉兰债发行流程概述：

1.发行准备阶段

与其他境外债券发行流程相同，企业首先需取得董事会决议等内部审批文件，选定承销商、中国法和境外法的律师团队、支付代理人等中介机构，确定发行方案，并取得债券发行的监管许可。债券发行启动后，由相关机构进行尽职调查，准备发行通函、债券条款条件、认购协议、代理协议、法律意见书以及其他增信文件（如有）等交易文件，并获取交易所初步上市许可（如需）。

区别于其他传统境外债券，玉兰债的发行要求发行人在上海清算所开立发行人账户，并由发行人与上海清算所签署《欧清合作项目发行人服务协议》，该协议明确了托管、信息披露等方面的具体安排。与传统境外债券相比，玉兰债通过上海清算所和欧洲清算银行的双重清算和托管机制，一定程度上简化了发行和清算的程序，发行人只需与上海清算所完成服务协议签署，便可实现跨境清算和托管安排。

2.发行阶段

债券发行阶段，相关机构将公布债券发行以及债项评级；随后，承销团队会向投资者介绍发行情况，从投资者处收集反馈，向发行人提出发行建议，并于定价日与发行人签署认购协议；发行通函（含债券条款条件）也将在定价日定稿。

3.发行交割阶段

债券交割阶段，相关机构需要向上海清算所提交《簿记建档结果确认表》，提供投资者认购额度等信息。上海清算所将簿记建档结果提供给欧洲清算银行，后者据此确认投资者是否符合资格。随后，交割行在交割日前向上海清算所提交《结算与资金划付指令表》以及登记确权申请材料；欧洲清算银行于交割日根据资金划付指令进行资金划转，确保发行人指定账户顺利接收到募集资金。

4.付息兑付

付息兑付通过“发行人－支付代理人－欧洲清算银行－投资者”的资金支付链条完成。上海清算所将向发行人/支付代理人提供付息兑付金额、时间、欧洲清算银行资金收取路径等信息通知，便利支付代理人顺利完成付息兑付。发行人也可选择上海清算所提供代理付息兑付服务。

（二）法律尽调要点

与其他境外债券发行的法律尽职调查大致相同，玉兰债的法律尽职调查范围包括作为发行人或担保人的境内公司，及其合并范围内的重要子公司；尽调内容主要包括尽调对象的主体资格、债券发行的授权与批准、融资担保合同等重大合同的审核、不动产以及知识产权等资产核查、涉诉情况、税务合规、增信措施（如涉及）等方面。除此之外，境内律师还需在法律意见书中就主要交易文件中涉及中国法律的部分发表意见。由于玉兰债的特点，法律尽调还需关注《欧清合作项目发行人服务协议》及其管辖法律、争议解决条款等方面是否合法有效。

以下是玉兰债法律尽调的要点：

1.公司主体资格

在进行玉兰债发行的法律尽调时，首先要确保尽调对象的合法设立和持续存在，包括是否依照中国法律完成注册，是否具备开展业务必要的资质与许可，以及是否涉及可能影响主体资格的重大违法违规行为。通过对公司注册文件以及经营范围等的审查，确认公司具备合法主体资格，并能够在法律框架内执行债券发行相关事务。

2.债券发行的授权与审批

玉兰债的发行需要确保境内发行人或担保人已获得所有必需的内部授权和外部批准。内部授权方面，包括董事会决议和股东会批准等文件，必须符合公司章程和中国法律的要求。外部批准则需确保发行人已获得中国国家发展和改革委员会（NDRC）批准，符合《企业中长期外债审核登记管理办法》的规定。此外，由于玉兰债的跨境融资性质，外汇登记和跨境资金流动的审批或备案必须符合《跨境担保外汇管理规定》的规定。

3.融资担保合同等重大合同的审核

在境外债券发行过程中，尽调对象的融资协议、担保协议及其他重大合同是法律尽职调查的重要环节，重大合同需列入中国法律意见书附表，并在尽调过程中统计需要出具书面豁免函的合同相对方。同时，境内律师需确保相关重大合同符合中国法律法规的规定，且不会对债券发行造成重大不利影响。

4.不动产以及知识产权等资产与产权核查

在发行过程中，还需审核尽调对象所持关键资产的合规性，包括不动产的合法性以及权利是否受限，如被抵押、查封等。此外，尽调对象的知识产权，如专利、商标、著作权等，也是重要的资产，需确认这些知识产权的权属是否清晰，并无涉及侵犯他人权利的重大法律风险。

5.税务合规

在境外债券发行的法律尽职调查中，税务合规性审查也是重要环节，包括核查尽调对象是否按时完成了税务登记和纳税申报，确保没有影响债券发行的税务风险，了解尽调对象的税收优惠政策情况等。在跨境融资过程中，除了需特别关注与债券利息支付相关的预扣税问题外，境内律师还需就相关中介机构在债券发行中涉及的税务事项发表意见。

6.增信措施方面

若债券发行采用了担保增信方式，需对担保人的主体资格、担保能力等进行审查，确保担保安排合法合规。对于维好协议结构发行，要审查维好协议的条款和内容，包括维好方的义务和责任、触发条件、维好资金的提供方式和来源等，评估维好协议的有效性和可执行性，以及对债券持有人的保障作用。

四、结语

玉兰债作为中国资本市场创新的重要成果，为境内企业提供了境外融资新选择，在提升跨境融资效率的同时，也在一定程度上降低了融资成本，助力企业灵活地拓展国际资本市场。随着全球资本市场的不断开放以及人民币国际化进程的推进，玉兰债有望在促进跨境资本流动、优化企业融资结构等方面发挥更加重要的作用。作为法律服务提供者，我们将持续密切关注玉兰债的发展动向，并为企业客户提供全面且专业的法律支持，帮助企业境外融资过程符合境内监管要求，确保资本运作合法合规。

参考文献：

[1]https://www.shclearing.com.cn/gywm/gsjs/index.html

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/2pxoRqx2AAtABnLl0EUg0w

[3]https://mp.weixin.qq.com/s/2pxoRqx2AAtABnLl0EUg0w

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/2pxoRqx2AAtABnLl0EUg0w

[5]https://mp.weixin.qq.com/s/_8THUTD0C_wDCpod8iQTPQ

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