证券虚假陈述纠纷中证券中介服务机构的赔偿责任
——兼评“五洋案”及其启示
2021-02-09
一、概述
肇始于2002年1月15日颁布实施的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，证券虚假陈述案件自2002年起开始出现，案件数量呈逐年增加的趋势，自2016年开始迅猛增加，并在2019年达到顶峰。
此类案件受理裁判的主要依据依然是2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）、案件发生当时实施的证券法，以及侵权行为法。
根据《若干规定》的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。在该司法解释中，虚假陈述行为人的范围十分广泛，包括了发起人、控股股东等实际控制人、发行人或者上市公司及其高管、证券承销商、证券上市推荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构，以及各种证券交易的其他参与主体。此类案件，涉及在国家批准设立的证券市场上各类证券公开发行和交易的各个方面，既包括股票发行、上市和交易，也包括债券发行和交易，既包括主板和创业板市场，也包括新三板市场。
本文将主要讨论包括证券公司在内的证券中介服务机构在虚假陈述案件中的赔偿责任承担问题，而不涉及发行人和上市公司及其高管，以及重组相对方等相关证券交易参与方的法律责任问题。
二、案件受理的前提条件
对于证券虚假陈述案件，在民事诉讼法的一般受理条件之外，《若干规定》额外设置了2项受理条件，即有关监管机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。该项规定意味着，相关行政处罚决定或刑事裁判文书不但是该类案件受理和审判的前置性条件，也是虚假陈述行为人承担责任、投资人获得赔偿的必要条件之一。
2015年5月1日，《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》开始实施。2015年12月24日，最高人民法院审判委员会委员、民事审判第二庭庭长杨临萍在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出：根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。但在司法实践中，大多数法院并未根据杨庭长的讲话精神受理没有行政处罚决定或刑事裁判文书的虚假陈述诉讼案件，或者虽然受理了起诉，但仍以没有行政处罚决定或刑事裁判文书为由驳回起诉。在投资人以立案登记制司法解释和杨庭长的讲话为依据提起的几个再审案件中，最高院均认为，《若干规定》目前仍然有效，在其未被废止或者修订之前，一、二审法院适用《若干规定》的规定，不予受理案件，或在受理案件后发现不符合受理条件，裁定驳回起诉，均于法有据，并无不当1。而对于为何不适用立案登记制以及杨庭长的讲话精神进行立案和审理，相关裁判均不置可否。
综合“五洋案”之前的司法实践可以看出，行政处罚决定或刑事裁判文书仍为证券虚假陈述案件难以逾越的门槛，在没有行政处罚决定或生效刑事裁判的情况下，绝大多数案件不是不予受理，就是被驳回起诉。
三、行政处罚决定或刑事裁判文书与证券中介服务机构赔偿责任的认定
（一）行政处罚决定（或刑事裁判文书，以下省略）是赔偿责任认定的必要条件—没有行政处罚决定，赔偿责任几乎难以认定
未提供行政处罚决定或生效的刑事裁判文书而受理并审理的证券虚假陈述案件，仍极为少见。在有据可查的仅有的几起此类案件中，在相关会计师事务所未受到行政处罚的情况下，因未提供足够证据证明上市公司的信息披露文件存在虚假陈述、相关会计师事务所出具的审计报告为不实报告，虽经多级法院审理，投资人仍最终败诉2。当然，2020年11月，在李淮川、周向东诉中安科、中安消技术有限公司、招商证券、瑞华会计师事务所、华商律师事务所证券虚假陈述纠纷案中，在招商证券和瑞华会计师事务所均未受到行政处罚的情况下，上海金融法院仍旧判决二者对中安科的付款义务承担连带责任。但是这种案例极其罕见。因此，至少在2020年底之前的司法实践表明，在缺少行政机关处罚决定或生效的刑事裁判文书做背书的情况下，此类案件，即使能够幸运地获得受理和审理，投资人获得胜诉的机会仍旧渺茫。
此种情况显示，证券虚假陈述案件的司法行政化特点，并未完全消除。既然作为一种普遍存在的侵权案件，并有充足的以侵权行为法为法理基础的审判依据，法院应该根据侵权责任的构成要件，对诉讼双方提供的证据进行充分审查，并在认定事实基础上做出公正裁判，而不应设置其他前置条件。但是在几件未经行政处罚而被审理判决的虚假陈述案件中，法庭虽未直言虚假陈述责任的认定必须以行政处罚决定为依据，但其以行政处罚决定马首是瞻的心态仍无法掩饰。当然，因为此类案件涉及上市公司的重大利益、资本市场的稳定、社会后果影响广泛等诸多重大问题，加之审理的复杂性和耗时费力，法院拈轻怕重、趋利避害的考虑和处理，在一定程度上也是可以理解的。
（二）行政处罚并不是赔偿责任认定的充分条件—有行政处罚，不一定认定赔偿责任
虽然有行政处罚决定的背书，法院认定构成虚假陈述且裁判虚假陈述行为人承担赔偿责任的可能性更大些，但行政处罚与赔偿责任认定之间并没有十分确定的对应关系。投资人能否获得赔偿，还与其他一些因素紧密相关，大致包括以下几种情况：
1.受到行政处罚不一定构成民事责任中的过错
在喻博海与江苏保千里视像科技集团股份有限公司、庄敏证券虚假陈述责任纠纷案件中3，深圳市中级人民法院认为，“基于证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同。”“民事侵权责任构成要件中损害他人利益的过错与行政处罚责任构成要件中违反管理秩序的过错，虽有关联却并不完全相同。”“上市公司及其董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。”法院认定，在该案中，童爱平等七被告作为涉案上市公司的董事，就公司重大资产重组事项进行决策时未能发现评估公司评估结论依据了部分虚假协议，导致公司发生虚假陈述行为并被行政处罚，但是综合全案情况，不应认定其对案涉虚假陈述民事侵权行为具有过错，因此对涉案上市公司的案涉债务不承担连带赔偿责任。
此案虽只涉及被告上市公司董事的连带责任问题，但其对过错问题的说理应同样适用于证券中介服务机构连带责任承担的认定。
2.虚构陈述与投资人损失之间是否具有因果关系、原因力的大小
《若干规定》第十八条为因果关系的认定设定了3项条件，第十九条规定了因果关系不成立的5种情形。因此，如果不能同时符合第十八条规定的3项条件，或只要具备第十九条规定的任一情形，就无法在虚假陈述和投资损失之间建立因果关系，投资人的诉讼请求就无法获得法院支持。司法实践中，在上述第十八条、第十九条规定的基础之上，法院通常会根据虚假陈述的性质和作用、证券市场环境、投资人买卖股票的行为、股价变动情况等因素，综合判断虚假陈述和投资人损失之间的因果关系，并决定有无赔偿责任、以及赔偿责任的大小。
在认定因果关系是否成立，以及原因力的大小时，通常需要考虑如下因素：
（1）是否在虚假陈述揭露日或者更正日及以后买入证券
在粤财信托与丹东欣泰证券虚假陈述案件中4，最高人民法院认为，“兴业证券作为丹东欣泰上市的推荐人，对于丹东欣泰在《招股说明书》中的虚假陈述对投资人造成的损失，应当承担相应赔偿责任。”但是，粤财信托购买丹东欣泰股票的时间均发生在两次更正日后，不属于丹东欣泰虚假陈述侵权依法应当承担责任的赔付范围，其购买上述股票所产生的损失，与丹东欣泰在《招股说明书》中实施的虚假陈述行为，不构成《若干规定》第十八条规定的因果关系，丹东欣泰的虚假陈述并未对粤财信托造成损失，粤财信托关于兴业证券作为推荐人承担赔偿责任的上诉主张不能被支持。
（2）市场系统性风险及非系统性风险的影响
在广东超华科技股份有限公司、梁健锋证券虚假陈述责任纠纷案件中5，广东高院认为，“系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制，投资者也无法通过分散投资加以消除。”并且认定：“超华科技的举证在一定程度上能够证明超华科技股票的下跌与2015年6月12日至2016年1月7日大盘系统风险之间存在一定关联，其主张需考虑系统风险的影响，本院予以支持。结合超华科技虚假陈述行为的性质、原告买卖超华科技股票的实际情况，一审法院酌定本案系统风险的影响比例为25%，在超华科技应赔偿的金额中予以扣除，本院认为处理正确，应予维持。”
（3）虚假陈述的性质
在张怀玉、国民技术股份有限公司证券虚假陈述纠纷一案中6，最高院认为，未披露的两份补充协议约定的相关担保事项等并未增加国民技术的投资风险。“国民技术未及时披露该两份协议，明显与虚增利润、隐瞒亏损等诱多型虚假陈述不同，不会增加投资者对于国民技术的信赖，也不会促使投资者作出买入该股票的积极行为。张怀玉关于国民技术未披露两份补充协议，属于诱多型虚假陈述行为的申请理由不能成立。”
（4）虚假陈述发生后对证券价格的影响，以及投资人在虚假陈述行为被揭露前后的买卖行为
在马小萍、江苏哈工智能机器人股份有限公司证券虚假陈述纠纷一案中7，最高院认为，判断是否存在因果关系，需要“结合哈工公司虚假陈述揭露日前后，马小萍买卖股票的具体情况综合分析，以判断涉案关联交易信息的披露是否影响马小萍的股票买卖。”一方面，在包含虚假陈述的公司年报披露后的一段时间，哈工公司的股价未有大幅变化。其后哈工公司发布了有利好消息的《业绩预告》，哈工公司的股票价格和成交量均有持续大幅上涨。马小萍首次购入哈工公司股票“是在《业绩预告》发布后且股价经历一段时间持续上涨的节点，此时股价下跌的风险也在不断积聚。”另一方面，在哈工公司披露行政处罚决定后，“马小萍并未因此大量卖出其持有的股票，反而其在较长的一段时间内持续买入股票，且买入数量明显大于卖出数量。”“据此，哈工公司的股票上涨与《业绩预告》利好相关，马小萍买入哈工公司股票与《业绩预告》及股票持续上涨的走势相关，哈工公司披露行政处罚决定后并未影响马小萍的投资买入，马小萍买卖股票的行为与哈工公司是否披露关联交易信息之间缺乏关联性。”
四、证券中介服务机构承担赔偿责任的过错要件与具体形式
（一）构成过错的，需具有故意或重大过失，一般过失或轻微过失不构成过错，不承担法律责任
在王荣、沈国勇证券虚假陈述责任纠纷中8，湖南高院认为，“根据虚假陈述若干规定第二十七条规定：专业中介服务机构知道或者应当知道上市公司虚假陈述，而不予纠正或不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。由此可见，中介机构承担责任的主观要件是具有故意或重大过失。”
（二）具有过错的，应承担连带责任，无补充赔偿责任适用余地
在上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷再审中9，最高院认为，立信所主张其作为审计机构，其行为仅属于轻微过失，应根据审计侵权的司法解释第六条规定承担与其“过失大小”相适应的责任，而非连带赔偿责任的理由不能成立。会计师事务所出具的审计报告对于众多投资者的投资行为具有重大的、甚至决定性的影响。“《证券法》第一百七十三条明确规定了会计师事务所等证券服务机构在虚假陈述责任纠纷中以推定过错作为承担连带责任的构成要件，并未进一步区分故意或者过失，在立信所不能证明其无过错的情况下，一、二审判决据此未支持立信所的该项主张，并无不当。”
（三）部分连带，还是全部连带？这是个问题！
（1）关于连带责任形式法律规定的变迁
部分连带赔偿责任的规定，最早来源于1998年证券法第一百六十一条，该条规定，专业机构和人员，应“就其负有责任的部分承担连带责任。”制订于该法基础上的《若干规定》第二十四条，承继了该法关于部分连带责任的规定。2004证券法继续承继了该项规定。
部分连带责任向全部连带责任的转变，始自于2005年证券法。该法第一百七十三条规定， 证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。此项规定，一直延续至今。
（2）司法实践的处理
司法实践中，部分连带还是全部连带问题，并没有统一定论。且在2005年证券法取消部分连带责任的规定后，因为《若干规定》第二十四条并未修改，仍有部分法院在判决中根据过错责任大小对相关中介机构判决承担部分连带责任。
比如在周米兰与成都华泽钴镍材料公司、国信证券证券虚假陈述责任纠纷中10，成都市中院认为，“从处罚决定书可以看出国信证券在案涉华泽钴镍虚假陈述行为存在未勤勉尽责的过错，应当承担赔偿责任。同时，根据前述司法解释的规定，国信证券承担责任的范围应当与其主观过错程度相匹配”。根据证券法的立法目的，“有必要评价不同主体的侵权行为所造成的后果，以区分各自应当的责任份额，实现责任与侵权行为、主观过错程度相匹配。”法院认定，在共同侵权中，华泽钴镍存在主观故意，国信证券是基于过失，华泽钴镍应当赔偿原告的全部损失，国信证券在其过失范围内承担连带赔偿责任，故国信证券应当对原告的损失承担40%的赔偿责任。同时，法院认定，“但瑞华会计师事务所本身是负责华泽钴镍财务审计工作，在此次虚假陈述中，其勤勉尽责义务较国信证券更高，理应对华泽钴镍的财务异常通过审计手段及时发现并披露，…故瑞华会计师事务所应当承担更高的责任，以体现权责相适应原则。”因此，法院判决瑞华会计师事务所对原告的损失承担60%的赔偿责任。
五、“五洋案”简评及启示
原告王放等487人起诉五洋建设集团股份有限公司、德邦证券、锦天城律所等证券虚假陈述纠纷案（在本文中简称“五洋案”），于2020年12月31日做出判决。该案涉及金额巨大、牵涉中介机构多，尤其是判决众多中介机构承担了高额的连带赔偿责任，在市场上产生了强烈震动和反响。
在国家对金融市场开始严监管的大背景下，“五洋案”虽立案于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称债券会议纪要）之前，但审理、判决在债券会议纪要之后，因此该案判决在几个重要方面均突破了上文所述的司法实践，并体现了债券会议纪要的相关精神，简介如下：
其一、未受行政处罚，也可能承担法律责任。
本案中，锦天城律所和大公国际均未受到行政处罚，但仍被判决承担部分连带责任。我们注意到，债券会议纪要再次声明，债券虚假陈述纠纷的起诉不以行政处罚或者生效刑事裁判文书为前提。如本文前文所述，以行政处罚或刑事裁判文书为受理前提，实际上意味着以行政处罚和刑事裁判文书为虚假陈述责任人承担民事责任的必要条件之一。因此，既然取消了该立案门槛，那么判决未受行政处罚的信息披露义务人承担赔偿责任符合逻辑。
需要提示的是，就本文作者的检索结果来看，本案可能是中国证券虚假陈述纠纷中判决律师事务所承担民事赔偿责任的第一案，为所有从事证券法律服务的律师事务所敲响了警钟！
其二，过错不再限于故意和重大过失，违反一般注意义务构成一般过失或轻微过失的，也可能构成过错并承担责任。
杭州中院认为，“锦天城律所、大公国际虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。”根据该判决描述的事实以及本文作者的理解，锦天城律所和大公国际仅是对其一般注意义务的违反（或轻微违反），最多构成一般过失或轻微过失，尚达不到重大过失的程度。
其三，中介机构承担部分连带责任可能会成为证券虚假陈述案件的主流。
可能是出于对中介机构在轻微过失情况下承担连带责任的平衡，本案对锦天城律所和大公国际均判决承担小比例、有限的连带责任。法院作此判决的依据虽然是2014年的证券法第173条，但该条实际上并未规定部分连带责任，而是全部连带责任。实际上，该判决仍然秉承的是债券会议纪要的精神。该纪要规定，在确定债券中介服务机构的权利和义务时，应将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合，根据专业和非专业事项区分特别注意义务和普通注意义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。
需要特别注意的是，本案虽然是债券虚假陈述案件，债券会议纪要虽然只是关于债券纠纷的规定，但从国家政策和司法取向上进行判断，其他类型的证券虚假陈述案件，必将按照债券会议纪要和本案体现的精神进行处理。虽然，本案上诉后，个别判决结果可能会发生调整（如连带比例的下调等），但其反映的司法裁判趋势将持续下去，并将对证券中介服务机构的业务活动和行为规范产生重大影响。
文中备注：
[1]（2018）最高法民申3428号民事裁定书
[2]（2018）最高法民申5080号民事裁定书等
[3]（2018）粤03民初2493号民事判决书
[4]（2019）最高法民终1941号民事判决书
[5]（2019）粤民终2311号民事判决书
[6]（2020）最高法民申3330号民事裁定书
[7]（2018）最高法民申1738号民事裁定书
[8]（2020）湘民终123、124、204、319-343号民事判决书
[9]（2019）最高法民申2374号民事裁定书
[10]（2019）川01民初2177号民事判决书
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