私募股权投资基金投资房地产企业的要点及注意事项

2020-09-17

一、私募股权投资基金投资房地产企业是否受中国证券投资基金业协会（下称“协会”）《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“4号文”）规制

《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二条规定：“本规定所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。”私募股权投资基金管理人虽不属于前述“证券期货经营机构”，但是协会在发布4号文的正式《通知》中明确了：私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。”由此可知，私募基金如投资于房地产企业、项目的，除需要遵循关于基金产品备案、投资等的一般规定外，也应同时适用4号文的限制与规定。

同时，协会要求：自4号文发布之日起，证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目应当符合《备案管理规范第4号》要求；存续产品不得新增与《备案管理规范第4号》不符的投资项目；存续产品已投项目存在《备案管理规范第4号》第一、二、三条禁止情形的，相关投资项目到期后不得续期。

二、依据4号文规定私募股权投资基金投资房地产企业的特别限制

（一）对以债权方式投资于热点城市普通住宅地产项目的不予备案限制情形

私募股权基金如以债权投资方式投资于4号文列明的16个热点城市^[1]普通住宅地产^[2]项目的，协会将暂不给予备案通过。“债权投资方式”包括但不限于委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品；受让信托受益权及其他资产收（受）益权；名股实债^[3]投资等方式，具体协会将对其投资是否具有债权性质作实质性认定。

此规定仅限制同时满足“债权投资方式”、“投资热点城市”、“投资普通住宅地产项目”三个条件的投资，也即只要有其中某个条件不满足（如真正的股权投资、投向热点城市外的其他城市房地产、投向非普通住宅地产项目等），将不受此条规定的限制。同时，4号文《起草说明》已明确：投资标准化债券和股票也不受规范限制。

同时，由于4号文第二条关于穿透核查底层标的的要求，私募基金直接或间接（如通过投资私募资管计划等间接投向标的企业）进行的投资均被禁止，即管理人对于最终投向负有实质核查义务，不允许通过结构设计和多层嵌套等措施规避4号文的禁止性规定。

（二）对投资资金用途的限制

依据4号文第三条的规定，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款^[4]或补充流动资金^[5]；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

针对此规定的操作注意事项，经电话咨询协会，其窗口回复意见为：确认了私募基金对房地产企业的股权投资需遵循本条规定，但就“该规定是否意味着私募股权基金及其管理人在将资金投向目标房地产企业后，对于企业后续的资金使用用途负有管控和监督的职责”问题，协会未正面回复，仅强调了“不允许私募基金在明知拟被投的房地产企业获得投资款后会将其用于支付土地出让价款或补充流动资金等4号文限制的用途而仍进行投资，私募基金持有目标企业的股权应系纯粹的投资行为而不应以帮助目标企业的违规行为为特定目的。”^[6]对此本所律师认为可理解为协会真正禁止的是“债权投资+特定城市的房地产企业+土地出让价款/补充流动资金/首付贷”，而对于真正的股权投资行为则未加限制。同时，不论是否在该16个热点城市发行地产基金，均不应将基金用于支付土地出让价款或补充流动资金或首付贷。

（三）对管理人的其他要求

除去前述两方面的限制外，私募股权基金投资房地产企业原则上不会成为备案不通过的理由，但管理人需向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息，并应完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。

文中备注：

[1] 4号文发布时包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。

[2] 根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。“普通住宅地产”指房地产开发企业通过出售、出租等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住（保障性住宅除外）。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。

[3] 指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

[4] 根据协会的电话回复意见，土地出让价款特指土地出让金，土地一级开发用款（如三通一平，拆迁成本款）等不属于土地出让金。

[5] 根据协会的电话回复意见， 流动资金定义参照银监会《流动资金贷款管理暂行办法》，即是指贷款人向企（事）业法人或国家可以作为借款人的其他组织发放的用于借款人日常生产经营周转的本外币贷款。

[6] 有较为激进的观点认为，此条规定实质上隐含了项目投资阶段方面的限制条件，即：私募基金投向的标的项目不能处于还未支付土地出让金的阶段，否则项目的融资实质就是买地；同时，标的项目也不能处于即将或已经建设完工的阶段，否则项目融资实质就是补充企业流动资金，投资不能太早也不能太晚，限制私募基金“在起始端炒地”或“在终端炒房”（指提供首付贷资金支持）的行为。

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