关于战略投资者认定的专题研究

2020-08-25

一、引言

为深化金融供给侧结构性改革，进一步提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力，证监会于2020年2月14日修改再融资规则，精简发行条件，拓宽再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。随后，证监会分别于2020年6月12日和2020年7月3日发布创业板再融资办法和科创板再融资办法，明确再融资品种和条件、优化发行上市审核和注册程序、提出更加严格的信息披露要求等，深交所和上交所同步发出相应审核规则和问答及细则。面对主管机构频出的新规，市场主体欣喜不已，但适用新规的过程中势必引起新的问题及探讨。凯莱英一波三折的非公开发行股票方案就是典型的例子。

2020年2月16日，凯莱英发布2020年度非公开发行股票预案，唯一发行对象为高瓴资本管理有限公司（以下简称高瓴资本），发行价格为123.56元/股，定价基准日为公司第三届董事会第三十三次会议决议公告日。2020年3月和6月，深交所和证监会分别发函要求发行人针对高瓴资本是否属于战略投资者予以回复，凯莱英从高瓴资本在市场渠道、研究型医院和专家团队方面的资源优势，其与公司在市场渠道开拓、临床研究业务领域和公司整体战略上的协同效应，以及高瓴资本愿意遵守锁定期要求、参与公司治理等方面进行了回复。但7月凯莱英发布的修订后非公开发行股票方案中，发行对象已调整为不超过35名特定投资者，定价基准日调整为公司本次非公开发行股票的发行期首日。2020年8月18日，凯莱英发布关于非公开发行股票获得中国证监会发审会审核通过的公告。 历时近半年的结果，着实令人惋惜。笔者结合相关法律法规及案例，针对战略投资者认定作如下梳理，并从拟向特定对象发行的上市公司、投资者和监管规则角度就战略投资者的认定提出建议，供相关主体参考和探讨。

二、法规及问答关于战略投资者的界定

（一）2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》 （证监会公告[2020]11号），修改后第七条规定：

定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。

上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：

1.上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

2.通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

3.董事会拟引入的境内外战略投资者。

（二）2020年3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（以下简称《监管要求》），明确战略投资者具体要求：

1.关于战略投资者的基本要求

战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

战略投资者还应当符合下列情形之一：

（1）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

（2）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

2.关于上市公司引入战略投资者的决策程序

上市公司拟引入战略投资者的，应当按照《公司法》《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》和公司章程的规定，履行相应的决策程序。

（1）上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排。战略合作协议的主要内容应当包括：战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。

（2）上市公司董事会应当将引入战略投资者的事项作为单独议案审议，并提交股东大会审议。独立董事、监事会应当对议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见。

（3）上市公司股东大会对引入战略投资者议案作出决议，应当就每名战略投资者单独表决，且必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，中小投资者的表决情况应当单独计票并披露。

3.关于上市公司引入战略投资者的信息披露要求

上市公司应当按照《管理办法》《创业板管理办法》和《实施细则》的有关规定，充分履行信息披露义务。

（1）董事会议案应当充分披露公司引入战略投资者的目的，商业合理性，募集资金使用安排，战略投资者的基本情况、穿透披露股权或投资者结构、战略合作协议的主要内容等。

（2）非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果。

4.关于保荐机构、证券服务机构的履职要求

（1）保荐机构和发行人律师应当勤勉尽责履行核查义务，并对下列事项发表明确意见：投资者是否符合战略投资者的要求，上市公司利益和中小投资者合法权益是否得到有效保护；上市公司是否存在借战略投资者入股名义损害中小投资者合法权益的情形；上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东是否存在向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，或者直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿的情形。

（2）持续督导期间，保荐机构应当履行职责，持续关注战略投资者与上市公司战略合作情况，督促上市公司及战略投资者认真履行战略合作协议的相关义务，切实发挥战略投资者的作用；发现上市公司及战略投资者未履行相关义务的，应当及时向监管机构报告。

5.关于监管和处罚

上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构等相关各方未按照上述要求披露相关信息或者履行职责，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，我会将依照《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》等法律法规对上市公司、有关各方及其相关责任人员追究法律责任。

（三）2020年6月12日，证监会发布《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（中国证券监督管理委员会令第168号），第八十八条规定：

战略投资者是指符合下列情形之一，且具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到中国证监会行政处罚或者被追究刑事责任的投资者：

1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；

2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

境外战略投资者应当同时遵守国家的相关规定。

（四）2020年7月3日，证监会发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（中国证券监督管理委员会令第171号），第八十八条关于战略投资者的规定，与《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第八十八条完全一致。

锁价方式对于投资者具有毋庸置疑的优势，而发展良好的市场化上市公司所引入的投资者通常不属于上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，亦不属于过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，因此战略投资者的认定对于上市公司引入优质投资者至关重要。再融资新规发布后，已有众多上市公司进行非公开发行，并从发行对象的优势、协同效应及优化公司治理水平等角度解释其符合战略投资者要求，尤其是锁价发行的案例，非常值得参考。

三、相关案例

结合目前上市公司向特定对象发行股票的案例，与上市公司具有协同效应的实体企业更易被认定为战略投资者。2020年8月3日，宁波港（601018）获得证监会出具的《关于核准宁波舟山港股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2020]1593号），上港集团是目前长江三角洲地区最大的港口类公司，也是全球最大的港口公司之一，宁波港引进上港集团是响应“长江经济带建设”国家战略，全面落实“长江三角洲地区区域一体化发展规划纲要”精神，通过沿海沿江港口企业交叉持股，增强港口群联动协作成效，优化整合长江三角洲地区区域港口资源。引入上港集团作为战略投资者，整合各方的港口资产，能够充分发挥港口经营性协同效应，实现优势互补，助力宁波港未来业务发展。而且，宁波港同意上港集团提名非独立董事参与公司管理，提升上市公司治理水平。再有，上港集团认购股份数量较大且长期持有，上港集团本次认购股份达宁波港发行后总股本的5%，并承诺36个月内不得转让。

相对而言，基金作为战略投资者参与上市公司向特定对象发行股票的情形中，尚未见到已经证监会批复的案例，梳理案例如下：

（一）深耕特定行业或具有特定资源的基金

该类基金研究和投资特定行业，具有特定行业资源。例如高瓴资本参与凯莱英非公开发行股票、中信环境基金参与法尔胜非公开发行股票。

1.凯莱英（002821）

（1）2020年2月16日，凯莱英发布2020年度非公开发行股票预案，本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为高瓴资本管理有限公司（以下简称“高瓴资本”）共1名特定对象，发行价格为123.56元/股，定价基准日为公司第三届董事会第三十三次会议决议公告日，募集资金用于补充流动资金。

（2）2020年3月，深圳证券交易所中小板公司管理部下发《关于对凯莱英医药集团(天津)股份有限公司的问询函》（中小板问询函【2020】第68号），问及非公开发行认购对象高瓴资本是否属于《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》第七条第二款规定的相关情形。

发行人及中介机构结合公司所处创新药研发产业的特点和发展趋势、高瓴资本在生物医药领域的产业布局，以及未来高瓴资本在公司治理、发展战略、经营业务等层面参与公司经营管理的情况，认为公司与高瓴资本具有较强的战略合作基础，公司引入高瓴资本具有战略意义，高瓴资本属于《实施细则》第七条第二款规定的“董事会拟引入的境内外战略投资者”。

（3）2020年6月3日，中国证券监督管理委员会下发《关于请做好凯莱英非公开发行股票发审委会议准备工作的函》，要求发行人说明：（1）双方战略合作安排的具体内容，包括高瓴资本具备的优势及其与发行人的协同效应等；（2）高瓴资本作为战略投资者认购本次发行股份是否符合证监会《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》等相关规定。（3）认定订单为高瓴资本所带来的具体判断标准，发行人对高瓴资本所带来的订单在持续信息披露方面的具体安排，上述“8亿元订单”的具体实现方式（意向订单还是可执行订单）以及是否含税。

发行人及中介机构从高瓴资本在市场渠道、研究型医院和专家团队方面的资源优势，其与公司在市场渠道开拓、临床研究业务领域和公司整体战略上的协同效应和合作方式，给上市公司带来不低于8亿元订单的合作目标，以及高瓴资本愿意遵守锁定期要求、参与公司治理等方面进行了回复。

（4）2020年7月23日，凯莱英发布《关于修订公司非公开发行股票方案的公告》：

①发行对象调整为：不超过35名特定投资者，本次发行对象包括符合法律法规规定的证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托公司、财务公司、资产管理公司、合格的境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者等法人、自然人或其他合格投资者。最终发行对象将在本次发行申请获得中国证监会的核准批复后，根据发行对象申购报价情况，遵照价格优先等原则，由股东大会授权公司董事会或董事会授权人士与本次发行的保荐机构（主承销商）协商确定。本次发行的发行对象均以现金方式认购本次非公开发行股票。

②发行价格和定价原则调整为：定价基准日为公司本次非公开发行股票的发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前20个交易日公司股票交易均价=定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量），并按照“进一法”保留两位小数。最终发行价格将在本次发行申请获得中国证监会的核准批复后，由股东大会授权公司董事会或董事会授权人士和保荐机构（主承销商）按照相关法律法规的规定和监管部门的要求，遵照价格优先等原则，根据发行对象申购报价情况协商确定。

③限售期调整为：本次非公开发行完成后，发行对象认购的股份自本次发行结束之日起6个月内不得转让或上市交易，限售期结束后按中国证监会及深圳证券交易所的有关规定执行。

④募集资金数量和用途调整为：公司本次非公开发行募集资金总额预计不超过231,057.20万元（含本数），在扣除发行费用后拟全部用于以下项目：

（5）2020年8月18日，凯莱英发布《关于非公开发行股票获得中国证监会发审会审核通过的公告》，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。

2.*ST胜尔（000890）

（1）2020年4月30日，*ST胜尔召开第九届董事会第三十二次会议，审议通过《关于公司本次非公开发行股票方案的议案》，本次非公开发行的发行对象为中信环境产业基金管理有限公司拟筹建和管理的私募投资基金等4名发行对象，发行价格为2.89元/股，定价基准日为公司第九届董事会第三十二次会议决议公告日，募集资金用于偿还有息借款。

（2）2020年5月6日，深圳证券交易所下发《关于对江苏法尔胜股份有限公司的关注函》（公司部关注函〔2020〕第72号），要求发行人结合证监会《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者》关于战略者的要求，进一步说明本次非公开发行将认购对象的股东认定为战略投资者的原因及合理性，是否满足战略投资者的要求。

发行人及中介机构从中信环境基金在节能环保领域中污水处理、固废处置、再生资源循环利用、环保高端装备和清洁能源等优势，及其与发行人的协同效应，拟长期持有发行人股权、愿意并且有能力履行股东职责并参与上市公司治理等角度予以回复。

（二）具有产业龙头或国资背景的基金

该类基金自身未必投资过大量企业，但其股东在产业管理、技术及市场或政府资源等方面具有强大的优势。比如碧桂园控股有限公司下属的创投基金参与帝欧家居非公开发行股票，小米旗下的湖北小米长江产业基金参与木林森非公开发行股票，国调基金参与广电运通非公开发行股票。

1.帝欧家居（027980）

（1）2020年4月12日，帝欧家居召开董事会审议通过《关于公司2020年度非公开发行A股股票方案的议案》，本次非公开发行股票的发行对象为深圳市碧桂园创新投资有限公司，发行价格为18.68元/股，定价基准日为公司第四届董事会第八次会议决议公告日，募集资金用于补充流动资金。

（2）2020年7月3日，中国证券监督管理委员会下发《关于请做好帝欧家居非公开发行股票申请发审委会议准备工作的函》，要求发行人结合相关监管问答的规定，逐条说明认购对象碧桂园创投是否符合战略投资人的条件，重点说明其本身或其能够实施控制的其他关联方是否己与发行人签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排，包括双方的协同效应，合作方式，合作领域，合作目标，合作期限等，如何在已有的合作基础上，给发行人带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

发行人及中介机构从发行对象在房地产开发行业的战略资源，及其与发行人的协同效应，拟长期持有发行人股权、有能力履行股东职责并参与上市公司治理等角度予以回复。

2.木林森（002745）

（1）2020年7月12日，木林森召开第四届董事会第十一会议，审议通过《关于公司2020年度非公开发行股票方案的议案》，本次非公开发行股票的发行对象为湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙），发行价格为12.48元/股，定价基准日为公司第四届董事会第十一次会议决议公告日，募集资金用于偿还有息债务。

（2）2020年7月28日，木林森召开股东大会，审议通过《关于公司2020年度非公开发行股票方案的议案》。

3.广电运通（002152）

（1）2020年6月28日，广电运通发布《2020年度非公开发行A股股票预案》，本次非公开发行股票的发行对象为国调基金、国寿城发、广州开发区金控、格力金投。

（2）2020年6月28日召开第五届董事会第三十次（临时）会议，审议通过了《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》，本次非公开发行的对象为国调基金、国寿城发、广州开发区金控、格力金投共计4名投资者，发行价格为9.41元/股，定价基准日为公司第五届董事会第三十次（临时）会议决议公告日，募集资金用于补充流动资金。

四、结论及建议

投资者的引入有助于上市公司更加高效地拓展业务、提高治理水平。结合相关法规和案例，战略投资者应当具有相关行业重要的技术及市场等战略性资源优势，且能够发挥其与上市公司的协同效应，并有意愿和能力委派董事实际参与公司治理，诚信记录良好。笔者从拟向特定对象发行的上市公司、投资者和监管规则角度就战略投资者的认定提出如下建议：

（一）针对拟向特定对象发行的上市公司建议

结合目前上市公司向特定对象发行股票的情况，存在与上市公司具有协同效应的实体企业被认定为战略投资者且经证监会批复的案例，尚未见到基金作为战略投资者参与上市公司发行股票并获得证监会批复的案例。高瓴资本系深耕生物医药产业的基金，在凯莱英分别回复交易所和证监会反馈的情形下，凯莱英仍然在调整非公开发行股票方案的发行对象后，获得证监会发审会审核通过，可见目前监管较为严格。在上市公司拟将基金作为战略投资者就其向特定对象发行股票进行申报的情形下，建议：

1.在原计划募集资金额度之外增加拟向基金发行股票的额度，保证在基金无法参与发行的情形下募集资金充足；

2.从基金的优势及其与发行人的协同效应、拟长期持有发行人股权、有能力履行股东职责并参与上市公司治理等角度论证其作为战略投资者的可行性；

3.基金与上市公司签署战略合作条款；

4.如因基金被界定为单纯财务投资者等原因导致部分投资者无法参与本次发行，及时向交易所报告，并履行方案调整的内外部程序，保荐机构发表明确肯定的核查意见。减少发行对象及其对应的认购股份的行为不视为发行方案发生重大变化，不会因此撤回本次发行并申请重新申报，不影响交易所审核程序的正常进行。

（二）针对投资者的建议

投资者与上市公司的深入沟通有利于开展合作并实现共赢，在落实监管规则的过程中，不妨从更多的角度探讨合作模式，制定多套方案，随着市场和监管部门关于战略投资者认定的进一步明确，迅速反应并推进合作进展。

（三）针对监管规则的建议

近两年经济形势和新冠疫情给诸多上市公司带来负面影响，再融资对于上市公司加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型，增强金融服务实体经济能力等具有重要意义。尽快明确和细化战略投资者的认定规则，有助于上市公司更加高效地与投资者沟通，更加明确地制定再融资计划，更加快速地执行发行方案。笔者理解可以从战略投资者的组织形式和战略投资者的协同效应具体范围等角度进一步探讨。

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