新《证券法》下的上市公司收购制度

2020-04-10

一、上市公司收购的定义

尽管《证券法》有专门的“上市公司的收购”这一章节（第四章），《上市公司收购管理办法》（“以下简称《收购办法》”）已立规章多年并经多次修订，但遍查现行成文规定，并无上市公司“收购”或者“收购人”的明确定义。最早一版的《上市公司收购管理办法》（2002年颁布，已失效）第二条曾经提出收购的定义：上市公司收购是指“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制的行为”。这个定义确定了“收购人”或“收购”的一个最基本标准，即取得上市公司控制权。但在其后的历次《证券法》《收购办法》的修订中，该定义又被取消了，直至本次《证券法》《收购办法》的再次修订，仍未恢复。某种意义上，原定义被取消的立法含义则意味着将取得上市公司控制权作为“收购”的界定标准并不准确，或者不能够完全涵摄“收购”的外延。

“收购”的定义的准确界定在现行立法中具有诸多意义，例如涉及对投资行为的定性（投资行为还是收购行为）、获得股票的锁定期（通过收购取得的股票和单纯投资获得股票锁定期可能不一样）、相关主体的义务是否履行的界定等（例如《收购管理办法》第九条规定，收购人进行上市公司的收购，应当聘请符合《证券法》规定的专业机构担任财务顾问。收购人未按照本办法规定聘请财务顾问的，不得收购上市公司。）

现行《证券法》《收购办法》的立法表述大量使用了“投资者”、“收购人”、“信息披露义务人”、“在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中”等一系列类似又不同的表达，并且在要约收购及其豁免（免于要约）的界定中，还出现了对上市公司原实控人收购上市公司的规制。这表明：

1.在实际认定中，收购不仅包括取得上市公司控制权的行为（新取得上市公司控制权行为），也包括原上市公司实际控制人巩固上市公司控制权的行为。

2.《收购办法》不仅规制“收购”行为，对达到一定程度（5%以上）的上市公司权益变动行为也进行规制。

二、新《证券法》项下的上市公司收购制度变化

新《证券法》对上市公司收购制度做了不少的调整，随之修订的新《收购办法》在新《证券法》的上位法项下，亦做了相应的细化安排，就主要的变化情况本文讨论如下：

（一）比例的计算

新《证券法》在第六十三条、第六十五条等在计算5%或者30%的比例的时候对原《证券法》进行了修订，以第六十三条为例举例如下：

关于立法为何新增“有表决权”这样的表述，实际的理解可能有三种：

1.理解为分子分母都发生变化

在该种理解项下，立法者从注重上市公司股票所有权的角度转移至控制权的角度，在上市公司收购发生时，相关股份是否拥有表决权不仅计入分子的考虑，也要计入分母的考虑，举一个真实发生的案例（为免对号入座，比例做一定的调整）：

某上市公司原控股比例为：甲：20%、乙：20%、丙：20%。现在变动为：A受让甲持有的20%，同时乙、丙放弃表决权，则A成为上市公司单一大股东（从表决权层面），因A持股比例未达30%，故也不触发要约收购或免于要约。

但如果按照该种理解，当乙、丙放弃表决权的时候，则计算比例A的控制比例时的分母亦要剔除不含表决权的部分，仅为上市公司已发行股份中具备表决权的部分，在该案例中分母即为上市公司已发行股份的60%，则A实际持有的比例为20%/60%，已经超过了30%，将触发要约收购，该交易将难以进行下去。在该种理解项下，放弃表决权的操作将会出现困难。

2.理解为仅强调分子变化

在该种理解项下，仅强调分子发生变化，即原《证券法》立法含义不够明确，但事实上《收购办法》在分子的理解上一直使用“拥有权益的股份”，这一点基本没有争议，且本次《收购办法》修订也没有修改此表述。故新《证券法》的修订仅是为了与《收购办法》保持一致，没有新的特别意义。

3.理解为强调分子变化，同时兼顾分母

在该种理解项下，绝大部分含义与2保持一致，仅在发行优先股的上市公司中，分子分母均应剔除未恢复表决权的优先股。

根据立法目的和收购实践，我们理解，第3种理解较为合理，理由如下：

1.于新《证券法》修订后修订的《收购办法》在表述分子分母时与修订前用语一致，仍然为“拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的……”，分母仍是“一个上市公司已发行股份”而非“一个上市公司已发行有表决权”的股份。当然从分子的表述来看，新《证券法》比《收购办法》要跟更为精确，因为从立法本意来看，着眼点应是“拥有权益”中的表决权而非其他权利（例如在有的上市公司中可能存在收益权的分离，但表决权仍在所有者手里）。

2.《收购办法》在考虑可转换债券对信息披露义务人涉及计算其拥有权益比例的影响时曾提出计算公式（新《收购办法》第八十五条），并且在公式的解释中称前款所称“投资者持有的股份数量”包括投资者拥有的普通股数量和优先股恢复的表决权数量，“上市公司已发行股份总数”包括上市公司已发行的普通股总数和优先股恢复的表决权总数。尽管该公式是在讨论可转换债券的影响剔除的，但在相同规章中，其他情况下的比例计算理应保持一致。

3.从立法目的来看，无论是针对权益变化的信息披露，还是收购行为当中的收购报告或者要约豁免（免于要约），其目的是为了让投资者（收购人）在上市公司中拥有的表决权变化置于监管之下，透明可控，但该种披露的频度本身也应具备一定的稳定性。试想一下，如果将分母改为“一个上市公司已发行有表决权”的股份，则每当有股东放弃表决权，该上市公司的所有其他持股股东都要默默计算一下，其是否被动的触及了5%或其他临界点从而触发信披义务，这反而使得该上市公司表决权的拥有情况处于不断变化当中。而顾忌优先股的变化尽管性质上也有该种影响，但毕竟优先股的发行或恢复是有回数且历经多重程序，与表决权放弃的频度不可同日而语。

（二）5%以上投资者的义务

1. 5%到底是什么

新《证券法》《收购办法》对投资者持有一个上市公司已发行股份经过（从语义的角度，“经过”比达到或超过更精确，因其更能表达从5%以上降到5%以下也属于该种情况的含义）5%这个绝对点和每经过5%这个相对段均有所规制，但二者又有所差别：《证券法》（第六十三条）只对投资者通过证券交易所的交易方式做了规制，对投资者通过协议转让方式未予理会，《收购办法》（第十三条、第十四条）则将二者均纳入规制范围。具体如下：

关于5%的理解，证监会上市公司监管部在《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）对《上市公司收购管理办法》第十三条的相关解答中（以下简称“问答”）解释：（1）就经过5%的绝对点是指投资者及其一致行动人拥有权益的股份降至5%以下时，即使“变动数量”未达到上市公司已发行股份的5%（如从5.5%降至4%），也应当披露权益变动报告书、履行相关限售义务。但上市公司披露的上市公告书中已包含权益变动信息的，可不再单独披露权益变动报告书。对于因增发股份等原因导致持股比例被动降至5%以下后又主动减持股份的，应当披露权益变动报告书、履行相关限售义务；（2）就5%的相对段，指投资者及其一致行动人拥有权益的股份“变动数量”达到上市公司已发行股份的5%时（如从11%降至9%，虽然跨越10%刻度，也不触发相关义务），应当依照相关规定进行公告。在公告后2日内（新的《收购办法》已经统一调整为3日），不得再行买卖该上市公司的股票。其中 “3日”是指交易日，不含公告日当天。

2. 5%以上投资者的义务

就经过5%绝对点或相对段的义务，通过证券交易所的证券交易和通过协议转让方式的证券交易还是有一定差别，这个从立法行文即可看出，即通过证券交易所的证券交易（包括了大宗交易）在到达5%这个绝对点（前后100股）的时候必须要停下来，不得超越；而通过协议转让方式的证券交易，是可以一次超过5%（实际上是可以一路越过20%）这个绝对点的，取决于交易双方的协议合意。

关于经过5%绝对点或相对段的公告和停止买卖的义务，规定层面和实践层面仍然会有一些争议，规定层面具体如下：

综上，在规章层面，均是要求停止买卖股票，但时间要求不一样：通过协议转让方式仅要求报告、公告前不得再行买卖，也即意味着报告、公告后不再限制买卖；比较有争议的是通过证券交易所方式中经过5%绝对点的停止买卖的要求，根据规定，该等情况下，需要在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。那么“在上述期限内”如何理解？按照字面意思，应是指公告、报告的期限，与协议转让类似，但在具体的监管实操中，曾经出现过这样的案例：投资者到达5%绝对点后披露了公告，披露公告的后2日继续买卖，结果被出示监管函，这似乎意味着“在上述期限内”也被掌握为事实发生之日起直至公告后3日内（修订前是2日），与5%的相对段保持了一致。

另外一个有意思的问题是关于被动过线的问题，按照问答：“对于因增发股份等原因导致持股比例被动降至5%以下后又主动减持股份的，应当披露权益变动报告书、履行相关限售义务”。从立法的角度讲被动过线披露的原因有两个：一是过线，另外一个是有积极的减持动作。在实践中五花八门，部分操作是不管是否主动减持，只要被动过线，也履行了前述报告、公告义务；部分操作是在没有减持的情况下未予理会（定增案例中几乎不予理会）。曾有案例出现下述情况监管：

（图形来自他山咨询）

因该上市公司定增，某股东所持股份比例由5%以上被动稀释至5%以下（即经历A到B时点），持股数量保持不变；随后，该股东通过大宗交易主动减持上市公司股份，（即经历B到C时点）持股比例和持股数量均发生了下降。该股东没有及时公告、预告被监管（事实上该股东披露报告时间是在大宗交易结束后3日）。这里就带来一个疑问，如果出现该种情况，到底应该在哪个时点公告、报告，又要停止买卖多长时间？最保守的自然是在B时点即履行，但此时减持尚未发生，需要监管在实践中进一步明确。

（三）违规买入的表决权限制问题

新《证券法》第六十三条规定了违规买入上市公司股份的表决权限制问题，这其实并不是个新举措，原《证券法》《收购管理办法》均有类似的规定，具体如下：

综上，从新《证券法》的立法角度，取消了原《证券法》第二百一十三条关于收购人违法（不仅是未报告、公告，也包括其他义务）从而导致被限制表决权的情形；新《证券法》仅仅针对通过证券交易所的证券交易违规买入部分的股票的表决权限制，也就是说一定意义上，限制的范围反而收窄了，令人困惑。

反观《收购办法》在维持增加针对通过证券交易所的证券交易违规买入部分的股票的表决权限制外，对于原《收购办法》针对收购人、信息披露义务人未公告、报告，公告、报告有瑕疵以及各种违规情形均通过列举加兜底的方式设置了限制表决权的规制均予以了保留，当然第七十五条至七十八条的规制与第十三条的限制是何关系，是否存在立法重复甚至矛盾，也可商榷。特别是针对如下问题：

新《证券法》第六十三条和新《收购办法》第十三条限制的范围都是着眼于股票本身，被限制的股票为“违规买入部分的股票”；但实际上违规的永远是主体而不是客体，也就是违规主体必然是投资者（收购人），所以新《收购办法》第七十五条至七十八条着眼于主体，其限制的范围是违规主体“持有或者实际支配的股份”，从文意上看已经是指该主体持有的拥有权益的全部股票而不仅是本次违规取得的股票。从惩罚的适当性角度看，违规主体因为部分“违规搭建”，但却导致全面的“无家可归”后果，似乎有点太过严厉，似乎只针对违规部分股票限制表决权更加合理。

（四）短线交易的身份问题

新《证券法》对短线交易相关条款的修改主要体现在第四十四条对短线交易的界定以及第一百八十九条对短线交易行为的处罚上，其中涉及短线交易的身份问题的修订具体如下：

短线交易历来是股票违规买卖的重灾区，有时是出于守法意识不严，有时与规则理解的复杂性也有一定关系。仅就构成短线交易的违规主体范围，就存在不同的理解。本次新《证券法》修订，多数观点认为是扩大了短线交易主体（当然同时也扩大了短线交易所涉证券范围，加重了短线交易的处罚力度等，这些部分本文暂不讨论）。

1.名义持有说和实际持有说

原《证券法》有关短线交易主体只限制为上市公司的董监高、5%以上股东（当然在实践中一般还是采取实际持有说，扩展到近亲属乃至实际控制账户的）。本次新《证券法》修订明确将近亲属写入（当然范围被限定为配偶、父母、子女，未涉及其他近亲属），同时利用他人账户也被纳入。这对相关主体的要求提高了。我们理解，作为买卖进出的账户可以不限定为同一账户，如某董事账户买入、其配偶账户卖出，也构成短线交易；如相关近亲属并非《证券法》明文列示的范围，但实际是为相关主体控制，则仍应纳入短线交易的监管范围。实践中的利用或者实际控制账户有多重认定角度，特别是在大数据监测的科技背景下，如资金的流向、买卖操作的电脑IP地址、联系人和操作习惯等等。

2.身份两端说和一端说

相对于名义持有说和实际持有说，更应确定的是身份与买卖的先后阶段判定问题，但本次新《证券法》修订仍未明确触及这一话题。在监管实践中，一般认为应区分5%以上股东身份和董监高身份，从便利了解上市公司信息的角度，后者要求应比前者更严格，故实践中一般认为后者采取身份一端说，前者采取身份两端说，具体如下：

该种情况下，如果是董监高身份，则认定构成短线交易，尽管其只在买卖一端是董监高身份。

该种情况下，在非5%以上股东身份的时点买，B时点卖出，由于其的5%以上股东身份仅在一端成立，则认定不构成短线交易，其只有在买卖两端均是5%以上股东身份才构成短线交易。

（五）免于要约问题

原《收购办法》项下的豁免要约收购分为三大类情况：要约豁免申请且需要证监会批准（原《收购办法》第六十二条）、要约豁免申请不需要证监会批准但需要被动等待证监会无异议（原《收购办法》第六十三条第一款）及免于提交豁免申请但需由律师出具核查意见（原《收购办法》第六十三条第二款）。由于新《证券法》已经取消相关行政许可，本次《收购办法》修订采取了三合一的方式，将前述三种情况统一规定为“免除发出要约”或“免于要约方式增持股份”，实质采取了原《收购办法》第三种处理方式，由律师出具核查意见解决免于要约的合规性问题，从而提高了上市公司收购的效率。

这里有一个值得注意的问题是适用条件竞合的问题。比如某投资者持有某上市公司31%的股份，现在拟通过定增认购至持股33%，那么这种情况可能既符合第六十三条第（三）“经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约”，也符合第（四）项“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”。

2011年1月，证监会制定了《〈上市公司收购管理办法〉第六十二条、第六十三条有关要约豁免申请的条款发生竞合时的适用意见--证券期货法律适用意见第8号》，提出拟向中国证监会申请免于以要约收购方式增持股份的申请人同时符合《收购办法》第六十二条和第六十三条规定的情形时，可以自行选择其中一条作为申请豁免的依据。尽管向证监会申请豁免要约这一方式已经被取消，但我们理解，竞合的原理相同，应赋予投资者选择权，其可以根据实际情况选择适用哪种条件免于发出要约。但是在免于要约事项上，仍有一些情况值得探讨：

1.关于爬行增持的问题

新《收购办法》第六十三条第（四）项规定：“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”（与原《收购办法》相关表述基本一致）。但我们注意到，证监会2015年7月发布的《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》（证监发〔2015〕51号，该通知为“股灾”特定期间发布，但并未被明令废止）第三条规定：在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，不受《上市公司收购管理办法》六十三条第二款第（二）项“自上述事实发生之日起一年后”的限制。也即投资者保持12个月的自然时间段增持不超过2%的股份即可，是否发生在“上述事实发生之日起1年后”已不再限制，客观的效果是减轻了投资者的锁定负担。但本次新《收购办法》仍维持了原《收购办法》的表述，是否是立法遗漏，还是实质废止“股灾”时期的特殊放松，需要后续进一步验证。

2.免于要约锁定期的问题

新《收购办法》第六十三条第（三）项规定：“经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约”（与原《收购办法》相关表述基本一致）。根据新《证券法》《收购办法》的相关规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内（原规定为12个月）不得转让；对于免于要约的本条锁定期原《收购办法》亦是3年。但在非公开发行的情形下，考虑到目前再融资对于战略投资者或者新旧实控人认购股票的锁定期已经缩短至18个月，该种免于要约的情形仍维持在36个月这么长是否还有必要值得探讨。

三、结语

上市公司收购制度很大程度上其实应为“收购上市公司制度”，《证券法》等法律层面仅是原则性规定，主要依据《收购办法》进行规制。某种意义上讲《收购办法》可能是复杂性最高的一部规章，其立法原意的解读和在实践中的不断验证、调整都极为不易，这也源自资本市场的复杂多变：真正的市场弄潮儿多是聪明绝顶的，善于把握规则的缝隙。当然从这个角度，也正是因为聪明人的游戏使得《证券法》《收购办法》日趋完善，在维护交易安全和促进交易活跃之间不断平衡发展。

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