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从最新案例看ABS交易结构中“破产隔离”要素

2019-11-11


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前言
近日,湖北省武汉市中级人民法院下达了《执行裁定书》,支持山西证券作为案外人对融信租赁股份有限公司与其债权人借款合同纠纷诉讼保全一案中将资产支持专项计划的监管账户作为执行标的的异议,法院认为该监管账户的资金享有足以排除强制执行的权益,依法对该账户中止执行。虽然这一裁定还未最终生效,但它却是企业ABS市场首例法院支持ABS监管账户破产隔离的案例,具备特殊意义。


近年来我国资产证券化市场发展迅速,已成为资本市场较为成熟的产品,但也存在许多尚不确定、应予关注与完善的环节。其中在交易结构设定中,则存在真实出售与破产隔离认定难度大的实操层面的困惑,鉴于资产证券化“真实出售”的非借贷债权属性一旦被误读,很有可能造成难以实现破产隔离的法律后果,而实践中资产证券化一系列法律关系中又时常确实包括部分债权,本文在此对整体交易结构中的基于“真实出售”而具备的“破产隔离”属性予以初步探讨。


一、资产证券化的定义和基本类型


资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,通过结构设计重新组合转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。依据监管机构、交易场所、基础资产、投资者等不同方面区分,目前我国资产证券化主要包括中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化(ABS)、交易商协会监管的资产支持票据(ABN)、(原)保监会监管的项目资产支持专项计划。


以2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》为标志,信贷资产证券化最早启动,但最为资本市场关注的当属证监会监管的企业资产证券化,尤其近两年证券化产品已成为资本市场上最具活力的成熟的融资工具。


2014年以来,在监管机构的相关基础制度完善出台后资产证券化迎来了爆发式增长。根据统计,截至目前,企业ABS已累计发行3.44万亿元,存续规模1.83万亿元,存续规模中以融资租赁债权、应收账款和保理债权作为基础资产的ABS就有约9,000亿元,占比达到50%,内容也则日趋丰富,包括包括应收账款、小额贷款、企业债权、租赁租金、信托受益权、CMBS、类REITS、保理融资债权、融资融券债权、基础设施收费和委托贷款等类型。


二、资产证券化的发行与监管


与债券市场频频“暴雷”不同,截止2019年6月,资产证券化产品仅出现大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划、应汇租赁一期资产支持专项计划、红博会展信托受益权资产支持专项计划、平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划、江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划五起实质违约。但这不意味着监管层对资产证券化放构监管,反而随着资本市场资产证券化产品日益增多,监管力度也趋加大。2019年11月1日,上交所发布实施了《资产支持证券临时报告信息披露指引》,梳理相关信披体系,全面提升资产支持证券信息披露质量,并借鉴信用债监管经验制定了25份报告模板方便参与机构使用,显示出深化推进信息披露核心监管理念。


与监管体系建设并行的是监管处罚,2019年5月8日,上海证监局下达“双罚”决定,首次对ABS项目管理人上海富诚海富通资产管理有限公司予以“暂停”处罚,六个月整改期间,暂停办理该公司资产支持专项计划备案。而最早一起abs参与机构违规处罚,系2017年7月中基协对恒泰证券作出的纪律处罚决定书;此外2018年3月,中基协对上海富诚海富通资产管理有限公司作出的纪律处罚、2018年6月对邹平电力ABS计划管理人、律师事务所、会计师事务所的违规处罚。


上述邹平电力ABS及富诚海富通资产管理公司处罚是因其专项计划设立前的信息披露疏漏及在设立过程中的程序违规违法,也即与上交所监管层面日趋强化的信息披露体系相关,而恒泰证券的处罚系专项计划设立后挪用资金,该起处罚尤其值得关注,违规事实与恒泰证券的事后辩解反映出计划管理人与原始权益人对资产支持证券的法律性质存在错误理解,即误认为资产支持证券系纯“债务融资”。


三、对恒泰证券的相关处罚


在恒泰证券公司管理的三个资产支持专项计划中,原始权益人将基础资产产生的回收款归集至监管帐户后,在专项计划投资者不知情的情况下转出,再在专项计划账户划转归集资金日前重新将资金转回监管账户。


对上述事实恒泰证券予以承认,但在其提供的声明中称“资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务,……,监管账户沉淀大量资金,大幅降低资金利用效率……”,即计划管理人认为,在确保资产支持专项计划按期兑付的前提下,原始权益人本着避免资金沉淀的原则予以挪用情有可原。


且不论这种挪用是否违反了账户监管协议,仅就原始权益人与计划管理人的答辩而言隐含一个认知,即资产证券化是一种“借贷债权”,只要保证兑付即可,基础资产所有权并未转移,但这种“借贷债权”的认知恰恰违反了资产证券化的基础法律关系——“真实出售”。


四、不同交易结构下资产证券化的“真实出售”、“破产隔离”属性


(一)资产证券化的基本法律关系
相对于普通的债券发行,资产证券化的交易结构较为复杂,存在多个主体,多种法律关系。最基本参与主体包括:原始权益人、特殊目的载体及其管理人、销售机构、资产服务机构、监管/托管银行、资产支持证券持有人、增信机构等。


整个交易结构中最为重要的三个法律关系是管理人与特殊目的载体之间委托代理的法律关系、投资者(认购人)与特殊目的载体之间的信托/委托法律关系,以及最为核心的原始权益人与特殊目的载体之间的买卖法律关系。


其中投资者与特殊目的载体之间应系信托还是委托目前存在争议,原始权益人与特殊目的载体之间的买卖关系则无需置疑,但不少人将其误认为“借贷债权”,即原始权益人作为发行人以部分资产或部分资产产生的现金流提供抵押,与提供资金的专项计划形成债权,基础资产所有权仍属原始权益人所有,这个理解显然是错误的。


在ABS交易结构中所谓特殊目的载体即证监会监管体系下的“资产支持专项计划”,(原)保监会称之为“资产支持计划”,(原)银监会称为“特定目的信托”,银行间市场交易商协会则为“特定目的信托、特定目的公司”。


对特殊目的载体即通常所称SPV的法律性质目前暂无定论,存在信托与委托两说,但SPV的特征很明确:运营独立、财产独立、债务独立。以上独立最终是为了能让基础资产在真实出售后可以“破产隔离”。由于原始权益人通常也是ABS中的资产服务机构,仅仅是以法律文件转移其所有权而非物理转让,因此如何避免将基础资产与原始权益人的其他资产混同从而实现破产隔离是ABS交易结构设计的重要环节,也是证监会层面的审核重点。


(二)单一SPV交易结构下资产证券化的非债权属性

1.单一SPV结构是资产证券化最常使用的基本模式,其参与主体与交易流程如下:


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单一SPV的交易结构中,原始权益人将基础资产转让给专项计划,投资人予以认购该专项计划,结构清晰简单明了。原始权益人与专项计划在交易文件中签署的法律文件为《资产买卖协议》。实操中相对容易误解的是如果交易结构中为该专项计划引进外部增信,由第三方对专项计划提供差额支付或担保,则由于有“担保”的存在,容易认定该担保对应的主合同不是“真实出售”而系“债权合同”,即原始权益人与专项计划构成债务关系。对此笔者认为,这种担保其实质近似于PE投资中的“业绩对赌”,是对企业未来收益及专项计划未来现金流的承诺,存在增信效果,但并不意味着专项计划与原始权益人存在借贷债权关系。


2.双SPV交易结构中的债权与非债权

相对单一SPV的结构设置,实践中还存在“委贷+专项计划”以及“信托+专项计划”的双SPV、“股+债”类 REITs 的结构等。在双SPV结构下,ABS的法律关系发生变化,在资产买卖之外衍生出新的一层债权结构。


2018年1月银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》,对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定,委贷业务通道基本堵塞,故在此不予论述,仅就“信托+专项计划”的双SPV结构予以简要分析,示意图如下:


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在上述交易结构中出现了两个特殊目的载体,或者说ABS中“嵌套”了信托。采用这种较复杂的双SPV模式一般是基于基础资产的不同质量。依据《管理规定》规定“基础资产,是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。实践中不同的基础资产所产生的现金流“可预测性”存在较大差异,例如收费收益权在可特定化的资产质量层面供水、供电、供热、公交收费等公用事业类因现金流稳定、有特许经营权或专营权一般认为是质量相对较高的独立、可预测、可特定化的资产,而景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等均因为现金流不稳定、且无特许经营权/专营权等而被认为是资产质量相对较弱、特定化程度较低的资产逐渐被限制发行。


这类质量较差的基础资产想要证券化融资,有必要将特定化程度低的基础资产转化为特定化程度高的基础资产,表现在交易结构上即新增设了信托计划归集底层资产。


以海印股份信托受益权专项资产管理计划为例,其ABS交易结构分为两层:

在第一层结构中,浦发银行将15亿元资金委托给大业信托,设立大业-海印股份信托贷款单-资金信托,浦发银行拥有该资金信托的受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款,海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款项质押给海印资金信托,并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。


在第二层结构中,中信建投证券作为计划管理人设立海印股份信托受益权专项资产管理计划,募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权,投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。

假设没有信托计划直接设立单一SPV,ABS交易结构的底层基础资产是特定期间经营收益应收款项,由于专项计划存续期间这些底层资产的经营收益权可能出现较大浮动,即使专项计划设定了各种内部外部增信,也可能因为基础资产的不稳定导致ABS出现变动,而在设立了SPV2也即信托计划后,基础资产由不稳定的收费权变成了稳定的债权收益,再由专项计划即SPV1来购买信托收益权,最终完成整个结构的搭建。


在上述交易结构中,ABS本身的核心要素仍是资产买卖而非债权,即专项计划与信托计划间构成买卖关系,但信托计划与底层资产持有人属于债权债务法律关系,这种结构类似于信贷资产证券化,只不过信贷资产不是专为完成ABS设立的特殊目的载体,而是不特定的债权。


五、结论


综上,资产证券化作为一种金融产品在接受各项监管时也不能违反包括《合同法》、《公司法》在内的基本法律规定,“真实出售”是资产证券化能够实现“破产隔离”的前提,如果未达成“真实出售”,当原始权益人发生债务危机时,已被专项计划认购的基础资产有可能被混同为原始权益人的自有资产,从而使专项计划与其他债权人处于同一清偿顺位。


依据《合同法》规定,买卖合同中出卖人应转移标的物所有权于买受人,买受人应支付相应的标的价款,此外,合同不应存在欺诈、胁迫或显失公平等可能导致合同无效或撤销的情形,以确保合同的有效成立及切实履行。具体到资产证券化交易结构中原始权益人与专项计划之间的买卖关系,不论单一SPV结构,还是双SPV结构,在结构设定与交易文件的草拟过程中,承办律师都应准确掌握ABS中各参与主体间的不同法律关系与法律属性,尤其避免将ABS的核心买卖关系误读为借贷债权从而无法实现真实出售、破产隔离。


本文作者:

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陈娟

合伙人 / 律师

 


陈娟,德恒乌鲁木齐办公室合伙人;执业21年,主要执业领域为项目投融资、金融证券、国企改制等。

工作语言:中文、俄文。

邮箱:chenjuan@dehenglaw.com

 

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本文由德恒律师事务所律师原创,仅代表作者本人观点,不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容,请注明出处。

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