德恒新闻

德恒代理的全国首例适用多因子量化模型

审理证券虚假陈述责任示范案件评述

2021-01-11


近日,上海高级人民法院就涉上市公司X(以下简称“X公司”)的证券虚假陈述责任纠纷群体性示范案件(以下简称“虚假陈述案件”或“本案”)作出终审判决,维持原判,X公司在虚假陈述揭露日的确定、投资者损失扣除的影响因素和计算方法等方面的抗辩得到了法院的支持。


该案是全国首例适用多因子量化模型精准核定投资者损失之证券虚假陈述责任示范案件,在证券虚假陈述损害赔偿责任认定的专业化、精细化方向上极具开创性和前瞻性,利用现代化金融建模的方法进行损失认定具有里程碑式的意义。


该案由德恒上海办公室争议解决团队律师牵头,历经30个月的努力,通过深入的证据挖掘、细致的法律研究,至今已为X公司妥善处理1000多起证券虚假陈述责任纠纷案件,有效为X公司化解了巨额的不当索赔。


基本案情:


X公司系上海证券交易所的A股、B股上市公司。L日,证监会针对X公司的潜在虚假陈述行为予以立案调查,并在公告中载明系“涉嫌违反证券法律法规”;C日,证监会针对X公司的虚增营业收入、虚增利润总额等虚假陈述行为予以行政处罚。上述信息披露后,X公司的股价受影响产生波动,相关投资者遂提起虚假陈述,要求X公司赔偿损失。


德恒律师在本案处理过程中取得重大成果:


(1)认定“立案调查日”为揭露日


过往类案中法院倾向于不将“涉嫌违反证券法律法规”的立案调查日作为揭露日。而在案件初期德恒律师即通过大量电子数据的图表化模式,向法院提供了L日作为立案调查日相较于C日作为行政处罚日,更宜作为本案虚假陈述揭露日的事实基础。后续出台的《九民纪要》第84条规定的“不以‘镜像规则’为判断揭露日的必要标准”[1],亦验证了德恒律师的观点。

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-就揭露日提前的观点汇总-


审理法院支持了德恒律师的观点,认为:揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号,提醒投资者重新判断股票价值。在确定揭露日时,除了揭露日的首次性和揭露主体的权威性之外,还应着重考察揭露能否充分揭示投资者风险,进而对投资者起到足够的警示作用,即对证券交易是否产生了实质性的影响。证券监管机构的基本职责和核心工作是稽查执法,根据其工作程序,对违法违规线索,只有在分析评估的基础上,按照线索清晰度与立案标准的符合度等因素,才会对涉嫌证券市场违法违规者进行立案调查,故在证券市场上,上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌违法违规事项进行立案调查的公告内容,对所有交易其公司股票的投资者而言,均属具有较强警示性的投资信息。



(2)将系统风险、经营风险均纳入损失扣除因素,首次适用多因子量化模型进行损失扣减[2]


在我国首例证券群体性纠纷示范案件——投资者诉方正科技股份有限公司证券虚假陈述损害赔偿纠纷案中,采用“大盘指数同步对比法”可以便捷高效地分离出大盘和板块因素占投资损失的比重,实现了投资损失核算的科学化和精细化。而在X公司虚假陈述案中,德恒律师提供证据证明,标的股价除了受到大盘因素影响外,还明显受到充电桩概念、被列入ST/*ST等个股经营因素的影响,因此仅与大盘指数作同步对比无法完整扣除各类风险影响比例。


为此,本案系全国法院首次委托专业机构构建“多因子量化计算模型”测算系统风险和个股经营风险所造成的投资者损失。上海交通大学上海高级金融学院(“高金学院”)通过运用多因子计算模型,得出标的股票排除虚假陈述行为影响后的“收益率曲线”。法院通过适用“收益率曲线同步对比法”,将每位投资者的具体买卖行为同步投射到收益率曲线中,对比得出具体的投资损失中应当扣除其他影响因素的比例。


(3)移动加权平均法


因为计算过于复杂,以往的证券虚假陈述案件中常采用“普通加权平均法”(注:先进先出法+算术平均法)计算投资者买入均价,但此方法虽然简易,却并不准确,可能导致最终的买入均价远低于或远高于任何一次的实际买入价格。而德恒律师通过电子量化计算的方式,建议法院采用“移动加权平均法”。该种计算方法剔除了因卖出价格受市场浮动而对买入均价产生的影响,给案件的正确判决提供了更加科学的依据。德恒律师相信,只有去概念化坚持科学断案,才能将裁判结果更趋向于公正合理。

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-损失扣减因素、移动加权平均法适用的观点汇总-


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-德恒律师向法院提交的用以说明“普通加权平均法”和“移动加权平均法”区别的表格-


综上,本案的妥善处理具有重要法律意义:


(1)本案系继方正证券示范案后,积极适用示范判决机制,公正高效化解证券虚假陈述群体性诉讼的又一次有益探索;

(2)本案系全国首例适用“多因子量化模型”、“收益率曲线同步对比法”精准核定投资者损失之证券虚假陈述责任示范判决,使证券虚假陈述责任纠纷案件审理朝专业化、精细化方向更进一步;

(3)本案系《九民会议纪要》发布后,综合考虑揭露时间的首次性、揭露主体的权威性、揭露内容的充分性确定“立案调查日”为揭露日的典型判例;

(4)本案处理过程中,中证中小投资者服务中心、上海交通大学上海高级金融学院等专业机构以专业调解机构、专家辅助人的身份协助本案的科学、妥善处理。


同时,《证券法》修订之后,上海金融法院出台文件明确了证券纠纷代表人诉讼机制。日后,证券领域纠纷解决机制将更趋完善,投资者维权途径亦将更加畅通,对于上市公司的纠纷化解能力也将形成新的挑战。对此,德恒将继续深耕于证券纠纷领域,尽责提供更为专业详实的法律服务以帮助上市公司应对纠纷。


德恒作为X公司的代理律师,组成了以合伙人王军旗律师、业务合伙人王肖倩律师为出庭律师,江涛律师、王娅然律师、闫孝丹律师、孙鸿律师、顾婷律师、王曦明律师等共同参与的项目组,为其提供了全程法律服务。


注脚:

[1]最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法[2019]254号,2019年11月8日发布,“《九民纪要》”)第84条规定就“揭露日和更正日的认定”做了如下论述:虚假陈述的揭露和更正,是指虚假陈述被市场所知悉、了解,其精确程度并不以“镜像规则”为必要,不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上,只要交易市场针对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应,对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩,人民法院依法予以支持。

[2]证券虚假陈述行为是一种侵权行为,从侵权损害赔偿的法理而言,虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号,自2003年2月1日起施行,“《若干规定》”)第十九条的规定,被告举证证明损失或部分损失是由证券市场系统风险“等”其他因素所导致的,应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。


案件负责人介绍:



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王军旗


合伙人



         

王军旗,德恒上海办公室执行主任,上海国际仲裁中心、上海仲裁委员会仲裁员;主要从事商事争议解决业务领域,曾荣登亚洲法律杂志(ALB)中国诉讼律师十五强榜单、钱伯斯(Chambers & Partners)《亚太法律指南》争议解决榜单。

邮箱:wangjq@dehenglaw.com 

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