基础设施公募REITs研究（一）
——关于基础设施公募REITs和普通公募基金的比较分析
2022-06-22
2020年4月30日，国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“40号文”），正式拉开了中国大陆公募REITs试点的序幕。国家发改委等部门选择率先在基础设施领域实现“破冰”，是我国公募REITs的特色和投融资领域的重大创新。此后，国家发改委陆续出台《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（以下简称“586号文”）、《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”）等规范性文件，主要对试点项目的储备管理、入库项目条件、梳理和报送工作、政策支持和协调服务、产品方案、合规性情况等进行了规范。
我们认为，在对公募REITs进行创新的同时，应当充分了解和掌握基础设施公募REITs和普通公募基金的异同，以便更好的推动公募REITs的发展。本文作为基础设施公募REITs系列文章的先导篇，旨在对基础设施公募REITs和普通公募基金进行比较分析，以增进各方对于基础设施公募REITs的了解与关注。
一、基本概念
根据《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》（以下简称“《证券投资基金法》”）规定，公募基金与非公募基金对应，系指通过公开募集方式设立的基金。公募基金的基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，非公募基金的基金份额持有人的收益分配和风险承担由基金合同约定[1]。公募基金的基金财产应当用于投资上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种[2]。《公开募集证券投资基金运作管理办法》（以下简称“《公募基金运作管理办法》”）从投资标的的角度进一步明确了公募基金的类别，即包括股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、混合基金、中国证监会规定的其他基金类别[3]。
由于基础设施公募REITs是《证券投资基金法》框架下的创新产品，所以《证券投资基金法》《公募基金运作管理办法》等法规为基础设施公募REITs的上位法和一般法，该等上位法和一般法相关条款对基础设施公募REITs同样适用。此外，中国证监会于2020年8月6日发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《公募REITs指引》”），就产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等方面进行了更为明确具体的规定。《公募REITs指引》第二条规定：“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：（一）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”
综上所述，基础设施公募REITs是公募基金的特殊种类，属于《公募基金运作管理办法》第三十条规定的“中国证监会规定的其他基金类别”。
二、基础设施公募REITs和普通公募基金的比较分析
根据《证券投资基金法》《公募基金运作管理办法》《公募REITs指引》、国家发改委的相关规定及证券交易所、证券业协会、基金业协会、中证登等机构的相关自律监管规则，基础设施公募REITs和普通公募基金在产品交易结构、投资标的、投资者人数、基金管理人职责、收益来源、管理模式、产品定位等方面存在不同，具体分析如下：
（一）产品交易结构不同
相比普通公募基金，目前已成功发行的基础设施公募REITs均采用“公募基金+资产支持证券”的产品结构，即基础设施公募REITs涉及三个层面，公募基金、资产支持证券（以下简称“ABS”）和项目公司。需要特别说明的是，本文不对中间架设的信托或私募基金做进一步分析和研究，仅以前述产品结构为蓝本。
在公募基金层面，投资者及原始权益人认购公募基金份额，公募基金募集资金的80%投资于公募基金对标的基础设施ABS，当投资于该基础设施ABS时应当持有其全部份额。在专项计划层面，基础资产为项目公司的“股权+债权”。“股+债”结构的构建多为降低公募REITs的税收成本。在项目公司层面，项目公司应享有基础设施项目完全的所有权或经营权，使得公募基金能够通过投资于ABS间接取得基础设施项目完全所有权或经营权。
普通公募基金的产品交易机构则非常简单，即投资者认购公募基金份额，公募基金募集资金投资于股票、债券、货币市场工具等。需要注意的是普通公募基金的“双十原则”，即基金管理人运用基金财产进行证券投资，一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十[4]。基础设施公募REITs作为中国证监会另行规定的其它特殊基金品种可不受上述比例的限制。
（二）投资标的不同
如前所述，普通公募基金通常以股票、债券、货币市场工具、其他基金份额等作为主要投资标的。基础设施公募REITS则主要投资基础设施ABS，并通过基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权。穿透来看，基础设施公募REITs主要以基础设施项目作为投资标的。
从“40号文”到“586号文”再到“958号文”，基础设施公募REITs试点的基础设施项目范围不断拓宽并细化。截至目前，可以申报的基础设施项目包括：仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目；国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等园区基础设施；能源基础设施，包括风电、光伏发电、核电等清洁能源项目；保障性租赁住房；自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。
尽管目前酒店、商场、写字楼、商业住房等商业地产项目仍不属于基础设施REITs试点范围，但值得关注的是，“958号文”增加了保障性租赁住房作为试点范围。2022年5月24日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，《通知》强调“保障性租赁住房发行基础设施REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源；有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居；有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。”
截至目前，保障性租赁住房REITs是唯一被中国证监会和国家发展改革委单独发文要求着重推动的基础设施公募REITs种类。随着公募REITs市场的不断发展和成熟，酒店、商场、写字楼等商业地产项目终会纳入公募REITs投资标的范围。
（三）投资者人数不同
《证券投资基金法》第五十条第二款规定：“前款所称公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过二百人，以及法律、行政法规规定的其他情形。”《公募REITs指引》第二十四条第二款规定：“基金募集期限届满，出现下列情形之一的，基础设施基金募集失败：……（二）募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人……”可见，基础设施公募REITs相较于普通公募基金的投资者人数更为严格。此外，《公募REITs指引》十八条第一款[5]就原始权益人基金份额自留进行了规定，而普通公募基金不存在原始权益人这一主体，亦不涉及基金份额自留等事宜。
（四）基金管理人职责不同
因基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的产品结构，通过投资于ABS间接取得基础设施项目完全所有权或经营权，这就要求基金管理人除了履行《证券投资基金法》第十九条[6]规定的职责外还须根据《公募REITs指引》第三十八条[7]的规定履行基础设施项目运营管理职责，包括及时办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割，建立账户和现金流管理机制，有效管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流，防止现金流流失、挪用等，从而使基础设施项目更好的运营，保障收益得以实现。而普通公募基金不涉及运营管理基础设施项目，所以基金管理人无需履行基础设施项目运营管理职责。
（五）收益来源不同
根据《公募REITs指引》第二条第三款的规定，基础设施公募REITs收益来源为基础设施项目租金、收费等稳定现金流。基础设施项目的现金流主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。普通公募基金收益来源为股票股息、债券利息等，所以基金管理人根据市场情况灵活调整投资组合配置显得尤为重要。
（六）管理模式不同
基础设施公募REITs采用内部管理与外部管理相结合的管理模式。根据《公募REITs指引》第三十九条的规定，基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责部分运营管理职责，基金管理人依法应当承担的责任不因委托外部管理机构而免除。因普通公募基金不涉及运营管理基础设施项目，所以不涉及委托外部管理机构等事宜。
（七）产品定位不同
基础设施公募REITs产品作为“自下而上”搭建的“资产上市平台”，借助发行人、管理人在不动产投资经营领域的专业优势及资源积累，促进基金价值不断提升。普通公募基金主要依靠基金管理人的主动投资能力，通过灵活配置资产，实现投资收益。
（八）其他
根据前文所述，基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的产品结构，通过投资于ABS间接取得基础设施项目完全所有权或经营权，所以基础设施公募REITs在基金管理人的条件、基金托管人的条件、申请注册基础设施基金应当提交的材料、基金份额持有人大会表决事项等方面相比普通公募基金须满足更多的要求，本文在此不作详细论述。
三、基础设施公募REITs的优势
整体来看，相比普通公募基金，我国发展基础设施公募REITs的优势有以下几点：
（一）降低了投资者门槛
基础设施公募REITs大大地降低了投资者参与到不动产投资的门槛，可以让投资者用较少的资金参与到大型基建项目中，从而分享项目的基础收益和资产升值，体现了普惠性。
（二）风险分散效果好且收益稳定
基础设施公募REITs与股票、债券等其他金融资产关联性低，风险分散效果较好，并且很多成熟的基础设施，比如电力、水利、高速公路等项目，都有稳定的收入和现金流，适合作为基础设施公募REITs的底层资产。
（三）市场规模较大
我国基础设施存量超过100万亿元，基础设施公募REITs的发展空间充足。据统计，仅2003-2017年，中国累计的基础设施投资规模就高达108万亿元。考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为基础设施公募REITs的规模也有望达到万亿级别[8]。国家统计局发布的年度统计公报显示，自2017年起，我国每年基础设施新增投资规模均超过14万亿元，且增速稳定。即使在2022年上半年各地疫情影响之下，2022年1-4月份基础设施投资规模亦保持了同比6.5%的增长水平[9]。随着数据中心、人工智能、智能计算中心、5G、清洁能源等领域被纳入基础设施公募REITs投资范围，可见我国公募REITs的市场规模具备巨大的增长空间。
四、小结
正如中国证监会副主席李超在“REITs聚势 产业乘风”为主题的大湾区基础设施REITs发展论坛上提出的“基础设施公募REITs试点的推出，填补了我国公募REITs产品的空白，对于发挥好资本市场的枢纽作用、盘活存量基础设施资产、丰富资本市场品种、提升服务实体经济能力具有重要意义。”我国开展基础设施公募REITs，既是贯彻落实党中央国务院关于深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署的具体步骤，也是支持国家重大战略实施、深化金融供给侧结构性改革，提升资本市场服务实体经济能力的举措。
参考文献：
[1]《证券投资基金法》第三条：“通过公开募集方式设立的基金（以下简称公开募集基金）的基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，通过非公开募集方式设立的基金（以下简称非公开募集基金）的收益分配和风险承担由基金合同约定。”
[2]《证券投资基金法》第七十二条：“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”
[3]《公募基金运作管理办法》第三十条：“基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：（一）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（二）百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；（三）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金；（六）中国证监会规定的其他基金类别。
[4]《公募基金运作管理办法》第三十二条基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十；（三）基金财产参与股票发行申购，单只基金所申报的金额超过该基金的总资产，单只基金所申报的股票数量超过拟发行股票公司本次发行股票的总量；（四）一只基金持有其他基金（不含货币市场基金），其市值超过基金资产净值的百分之十，但基金中基金除外；（五）基金中基金持有其他单只基金，其市值超过基金资产净值的百分之二十，或者投资于其他基金中基金；（六）基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十；（七）违反基金合同关于投资范围、投资策略和投资比例等约定；（八）中国证监会规定禁止的其他情形。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的基金品种可以不受前款第（一）项、第（二）项规定的比例限制。
[5]《公募REITs指引》十八条第一款：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。原始权益人自留基金份额的20%，持有期自上市之日起不少于60个月；原始权益人自留基金份额超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月；且原始权益人自留基金份额持有期间不允许质押。”
[6]《证券投资基金法》第十九条：“公开募集基金的基金管理人应当履行下列职责：（一）依法募集资金，办理基金份额的发售和登记事宜；（二）办理基金备案手续；（三）对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；（四）按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益；（五）进行基金会计核算并编制基金财务会计报告；（六）编制中期和年度基金报告；（七）计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；（八）办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；（九）按照规定召集基金份额持有人大会；（十）保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；（十一）以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他职责。”
[7]《公募REITs指引》第三十八条：“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责，包括：（一）及时办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割等；（二）建立账户和现金流管理机制，有效管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流，防止现金流流失、挪用等；（三）建立印章管理、使用机制，妥善管理基础设施项目各种印章；（四）为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；（五）制定及落实基础设施项目运营策略；（六）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；（七）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（八）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（九）实施基础设施项目维修、改造等；（十）基础设施项目档案归集管理等；（十一）按照本指引要求聘请评估机构、审计机构进行评估与审计；（十二）依法披露基础设施项目运营情况；（十三）提供公共产品和服务的基础设施资产的运营管理，应符合国家有关监管要求，严格履行运营管理义务，保障公共利益；（十四）建立相关机制防范外部管理机构的履约风险、基础设施项目经营风险、关联交易及利益冲突风险、利益输送和内部人控制风险等基础设施项目运营过程中的风险；（十五）按照基金合同约定和持有人利益优先的原则，专业审慎处置资产；（十六）中国证监会规定的其他职责。
[8]引自中国证监会福建监管局2021年09月06日发布的《基础设施REITs来了——第三期：公募REITs试点为何首选基础设施领域？》。
[9]参考国家统计局微信公众号“统计微讯” 2022年05月16日发布的《经济下行压力加大 高质量发展大势未变》。
本文作者：
指导合伙人：
声明：
本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
