境内企业赴境外上市新规的解读与评析

2021-12-27

2021年12月24日，证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法》”）（《管理规定》与《备案办法》合称“征求意见稿”），对境内企业境外上市的相关要求及流程进行明确。本文将结合境内企业境外上市的现有规定及实务操作，对征求意见稿相关问题进行评析。

一、境内企业赴境外上市的规则体系

（一）征求意见稿颁布前后规则对比

在征求意见稿颁布前，国家就相关问题的立法规则散见于各部门的规定中，主要包括1994年8月发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1994年2月证监会发布的《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》（“《审批程序函》”）、1997年6月发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》、2004年7月发布的《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》等。笔者对现行立法及征求意见稿的相关规则进行梳理，比较具体如下：

（二）征求意见稿颁布后的制度更迭

通过对征求意见稿发布前后相关规则的对比，征求意见稿对原有制度的改革或完善主要体现在以下方面：

1.明确了境外间接上市的认定标准

征求意见稿颁布前，境外间接上市的概念仅在《审批程序函》中有所体现，但鉴于相关规定的颁布时间较早，境外上市仅是个别现象，因此对境外间接上市的认定需根据个案分析。在征求意见稿中，境外间接上市的概念得以明确。《管理规定》中明确境外间接上市是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。《备案办法》中则进一步明确了在判断是否属于境外间接上市时适用实质重于形式的基本原则，并明确了财务数据标准和管理指控标准。

2.境内直接和间接上市的一体化备案管理

1993年11月发布的《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》中规定，禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式,进行买壳上市。而根据《审批程序函》的规定，境内企业直接或间接上市都需由国务院证券委（1998年后统一合并为证监会）审核。其后，《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中要求对境外注册的中资控股公司的境外发行上市事项进行事后备案，其中，如境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，此时需境内股权持有单位征得省级人民政府或国务院有关部门同意。对于不满三年的，除非经证监会审核并经原国务院证监委审批后，不得在境外上市。然而征求意见稿中，监管部门对境内企业直接和间接在境外上市将统一进行备案管理，同时明确了备案的基本流程、申报材料等。

3.强化事中事后监管

现有规定中对境内企业境外上市的规制重点在于上市前的审核。在征求意见稿发布后，监管部门将进一步将监管扩展至事中和事后层面，实现对境内企业在境外上市的全流程监管。

4.明确未履行备案的责任

现有规定中对未经审批的上市或瑕疵上市，相关责任规定较为简略。《审批程序函》的相关要求也仅明确了律师事务所作为主要的尽职义务主体。而在征求意见稿中，对未履行备案责任的具体归责事由、归责主体和责任类型等均加以明确。具体包括对未履行备案、备案中存在重大遗漏或重大虚假内容等分别设置相应责任；规定境内企业及其控股股东、实际控制人、公司董事、监事、高级管理人、证券中介服务机构等均需承担相应责任；设计了不同责任标准，保证了规则的可执行性。

5.解除币种限制

现有规定中，境内企业境外募集的股份及向外资股东支付股东或其他款项，均应以人民币计价，以外币支付。而在征求意见稿中，境内企业可以自主选择使用人民币或外币进行资金募集和分派股息红利，一定程序上满足了企业以人民币方式结算的需求。

6.增加安全审查要求

在征求意见稿中，备案制放松了境内企业境外上市的监管限制，但也进一步明确了安全审查要求，明确了境外上市的境内企业的国家安全保密义务，加强了有关监管部门也加强了对企业在外商投资、数据安全、网络安全等领域的监管。

二、企业赴境外上市规则体系评析

（一）上市流程进一步明确和优化完善

对于境内企业直接境外上市，管理规则将由审批制变更为备案制。目前境内公司直接境外上市均需取得证监会审批，以H股为例，境内企业直接港股上市需取得证监会下发的“大路条”和“小路条”。征求意见稿中将审批制改为了备案制，结合《备案办法》的相关规定，备案制推行后，证监会仅对备案材料进行形式审核，实质上放松了对境内企业直接境外上市的限制。

对于境内企业间接境外上市，管理规则将由无需审核备案变更为备案制。目前实务中的境外间接上市包括红筹上市、SPAC模式等方式，而由境外实体直接上市域外资本市场，一般被认定为外国公司境外上市，无需通过中国证监会的审批或备案。但VIE架构等模式境外上市因存在较大的违约风险及法律规范的空白，实务中受到有关部门及交易所的严格监管。征求意见稿发布后，如境外实体被认定为实质意义上的境内企业以间接方式境外上市，则需在履行备案手续后在境外上市，并进行相应的事中事后的备案管理。

（二）确立了相关部门的联动机制

根据 《管理规定》，证监会将牵头建立境内企业境外上市的跨部门监管协调机制，其中规定“国务院有关主管部门依法在各自职责范围内对境外发行上市的境内企业及提供相应服务的证券服务机构实施监督管理”，《备案办法》中要求符合国家产业政策和外商投资、境外投资、国有资产管理、外汇管理、跨境人民币管理等规定，履行必要的备案、核准等程序。同时，对于境内企业境外直接上市向境内特定对象发行的，也应当符合外商投资、境外投资、外汇管理、跨境人民币管理等规定。

但征求意见稿中仅对证监会在境内企业境外上市备案中的具体职责作出了明确规定，而对于其他监管部门的配合义务未作详细展开。参考《关于外国投资者并购境内企业的规定》的相关规定，特殊目的公司（SPV）的设立需取得商务部核准，其境外上市交易需经证监会批准，并由市场监督管理部门和外汇管理部门颁发证书并进行标注，相关规定虽较为严苛但十分明确，对企业选择上市路径提供了有益参考。鉴于目前法律层面尚无对境内企业间接境外上市企业对应的具体管理机制，包括可能涉及到各部门的监管职责及流程等问题，有待进一步细化或引至其他特别法中，增强规则的可执行性。

（三）需进一步加强对备案义务主体的标准与尺度

《备案办法》第四条中规定，境内企业境外间接发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体履行备案程序，报告有关信息。根据该规定，境外公司（发行人）应当指定境内主要运营实体。但如在红筹架构下，此主要运营实体的含义仍需进一步明确，是境外主体设置的外商投资企业，还是让渡实际运营管理权限的境内企业，抑或可由发行人自行选择。同时需注意的是，义务主体的不同将导致适用的管理规则存在一定差异，因此，建议在征求意见稿的正式文本或未来的细则文件中明确具体义务主体的选择标准或对主要运营实体等内容。

（四）责任主体的跨境监管

《管理规定》第二十二条规定，证券公司、证券服务机构未勤勉尽责，在境内制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者在境外制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，国务院证券监督管理机构、国务院有关主管部门责令改正，给予警告，没收业务收入。实务中，境外上市的证券服务机构往往既包括境内服务机构也包括境外服务机构，其中在境外制作、出具的文件主要由境外服务机构负责。

结合《备案办法》第十六条关于境外证券公司的相关责任规定，我们理解《管理规定》第二十二条规定中责任主体包括境内和境外的证券公司和证券服务机构，但对境外服务机构没收业务收入等监管方式将如何开展，征求意见稿中未予以明晰。同时，根据证监会就规则的问答中的相关内容，有关部门将进一步扩展与境外监管机构的跨境监管合作，若未来境内服务机构也可能受到境外的对等监管，则具体的监管方式、监管结果如何与境内监管进行衔接等问题也需进一步明确。

（五）备案文件的细化指引

《备案办法》中明确了境内法律意见书及招股说明书将作为备案材料，但未对法律意见书的各项具体要求予以明确，是否直接衔接现有上市规则中对法律意见书的要求，还是需对境外上市事项进行特别披露，需在相关规定中进一步予以明确。同时，《备案办法》中针对不同事项设置了不同的备案材料，对不同事项下境内法律意见书的内容是否存在特定要求，也有待于未来细化指引的出台。

（六）海外资本市场的政策导向

征求意见稿的出台旨在进一步帮助中国企业走向世界，但相关规则的实际效果不仅依赖于规则本身的可执行性，也受到境外资本市场的影响。2021年12月初，美国证监会发布了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，“HFCAA”）的最终修正案。该法案要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。该法案自2019年3月提出后就引发了市场对中概股走势的忧虑，征求意见稿的出台一定程度上缓解了中概股企业的压力，也对两国在跨境审计监管等问题上留下了一定的合作空间。

三、结语

境内企业赴境外上市相关规则修正意见稿的出台，是对近年来中国企业寻求全球资本市场力量扩展的积极回应，也是在新的时代背景下进一步深化资本市场对外开放的助推器。对相关规则的修改和补充增强了规则的可执行性，也为跨境监管和合作预留了一定空间。但对规则中的部分问题也应进一步予以细化和完善，为境内企业选择境外上市路径提供充分的参考和指引。

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