注册制研究系列： 简析A股IPO近期监管政策

2021-05-24

2021年1月29日，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）发布《首发企业现场检查规定》。根据该规定，中国证券业协会于2021年1月31日组织完成首发企业信息披露质量抽查的抽签工作。本批参与抽查的是2021年1月30日前受理的科创板和创业板企业，共计407家，其中20家企业被抽中，证监会将根据要求对企业信息披露质量及中介机构执业质量进行检查。此轮随机抽取的20家首发企业中，已有16家主动“撤单”，占比高达80%。

根据国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案（简称“纲要草案”），“全面实行股票发行注册制”，而现场抽查工作是监管部门进一步加强首发企业信息披露监管、严把IPO 入口关、提升上市公司质量的重要举措，而该项制度将会成为A股注册制常态化的监管模式之一。如何认识A股“注册制”，如何正确理解掌握监管部门的政策，如何更好的助力发行人A股注册上市成功，是所有关注A股市场人士及参与者共同关心的问题之一。该问题所涉内容丰富且不断变化，很难用一两篇文章面面俱到；为此，笔者做以简单的尝试，将2020年12月至2021年5月初密集出台的系列监管政策进行了简要的梳理；为了更好的理解相关政策，笔者进一步尝试将科创板注册制实施以来的被否案例予以了小结（包括注册成功率、行业分布、被动终止企业的几个财务指标比较、被否原因及相关简析等），以期能抛转引玉，更好的为客户服务。

本文包括三部分，第一部分为A股注册制的基本含义，第二部分为浅析A股注册制近期监管政策，第三部分为科创板被否案例小结。

第一部分 A股注册制的基本含义

一、注册制的建立和发展

注册制的建立及发展主要体现为科创板的建立及创业板的注册制改革。

1. 科创板的设立

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中提到，…将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年3月1日，证监会公布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》；上海证券交易所（简称“上交所”）正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。之后，证监会、上交所等主管部门陆续发布及更新相关制度……

2019年7月22日，科创板正式开市交易，参与首次科创板上市交易的企业为25家。

科创板为A股注册制的“试验田”，科创板的建立正式拉开了A股注册制的序幕。

2. 创业板注册制改革

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。在借鉴科创板经验的基础上，创业板改革并试点注册制的规则体系、技术系统、市场组织、审核注册等各项准备工作逐步完成。

2020年8月24日，创业板注册制首批首发企业上市交易。创业板注册制改革体现了“存量+增量”、“再融资、并购重组同步实施注册制”。

3. 推进注册制发展

根据国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，我国将“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”，根据2021年政府工作报告，要稳步推进注册制改革。可见，对于A股发行注册制改革，全面实行是方向，稳步推进是当前具体步骤。

二、注册制的基本含义

A股注册制是一个系统性的概念，A股注册制是以信息披露为核心建立的规则体系，交易所负责发行人发行上市审核，证监会负责发行人股票发行注册。证监会将加强对交易所所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

A股注册制的内容包括但不限于：构建股票市场化发行承销机制；进一步强化信息披露监管；基于不同板块上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；建立更加高效的并购重组机制；严格实施退市制度等。

A股注册制要求：将对发行人进行持续监管；进一步压实中介机构责任；严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为；保护投资者合法权益；证券监管部门加强行政执法与司法的衔接；建立健全证券支持诉讼示范判决机制，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。

为进一步认识注册制以及监管趋势，笔者尝试将自2020年年底至2021年5月初的监管政策、领导讲话等内容予以系统归纳整理，相关信息均参考证监会等权威网站公示的信息。

第二部分 浅析A股注册制近期监管政策

一、2020年12月底至2021年5月初，监管政策小结

二、简析A股注册制监管方向

通过整理以上政策，笔者尝试对A股注册制监管方向予以了简要梳理，主要内容如下：

（一）稳步推进注册制

易会满主席在2020年12月的《继往开来 砥砺前行 奋力谱写资本市场高质量发展新篇章》已经提及：紧紧围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的总目标，坚持稳中求进工作总基调，坚持“建制度、不干预、零容忍”，聚焦“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”等核心任务。…坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三原则，稳步在全市场推行注册制……。

可见，从宏观上，A股资本市场的总目标是打造一个规范、透明、开发、有活力、有韧性的资本市场；坚持 “建制度、不干预、零容忍”九字方针，坚持 “坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段”注册制三原则。

推行注册制的过程也是一个不断完善制度的过程，除了近期颁布及修订的相关制度、政策之外，在未来一段时间内，还会不断更新出现用于解决相关问题的新的监管性文件；不少人对这里的“不干预”也所误解，认为注册制就是降低标准，只要披露就可以了，其实恰恰相反，易主席在320讲话中提及“注册制仍应加强审核，注册制对信息披露质量严格把关。中介机构作为“看门人”的标准是提高了”。实务中也证明了这一点，可进一步参见本文“第三部分科创 板被否案例小结”。目前我们执行的注册制可简要理解为“注册+审核制”；“零容忍”体现了对于违法违规相关方的惩戒的态度，压实中介机构责任的态度。

全面实行及落实注册制是大势所趋，但也应注意到这是一个过程，不可能一蹴而就，我们一方面尊重注册制的基本内涵，借鉴国际先进的经验，取长补短；另一方面，目前我们的注册制还是处于试点阶段，不断积累经验，“体现中国特色和发展阶段”，“稳步推进注册制”。

（二）进一步完善注册制的相关制度

注册制九字方针第一项便是“建制度”。而近期的一系列新政策、新规定的出台便体现了这一点，注册制在制度层面不断完善。（1）退市制度是资本市场关键的基础性制度。正常的市场应是有进有出，良性循环。2020年12月31日，沪深证券交易所发布了修订后的退市规则，进一步修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准；（2）已于2021年3月1日生效的《刑法修正案（十一）》大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度，与新《证券法》有效衔接，威慑、遏制、打击违法违规行为；（3）《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的颁布有利于加强私募基金监管，规范基金行为，维护投资者的利益，更好的参与资本市场的注册制改革；（4）证监会更新《中国证监会随机抽查事项清单》、证监会公布执行《首发企业现场检查规定》、上交所公布《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第1号——保荐业务现场督导》、深交所公布《深圳证券交易所创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》，落实现场检查及督导制度，进一步加强首发企业信息披露监管，严把IPO 入口关，提升上市公司质量；（5） 定期公布典型案件及奖励举报人，一方面体现阳关执法，一方面以儆效尤，正确引导市场；（6）上交所发布实施《上海证券交易所科创板发行上市审核业务指南第2号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》及证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，提高科创板“硬科技”属性，更好的规范科创板健康发展；（7）证监会制定并执行《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，加强股东穿透式核查，有利于进一步打击“影子股东”，防止利益输送、打击突击入股、清理代持及违规持股；同时，证监会也将加强系统离职人员投资拟上市公司监管，完善相关的制度。

（三）加强监管

如前述，中国特色的注册制具有“注册+审核制”的特点，证券监管机构的监管不是放松了，而是加强了，通过近期的政策来看，在具体监管方式方面，体现了“审核问询+自查+现场督导+现场检查”四位一体的监管方式。例如，上交所要求为科创板发行人提供服务的相关中介机构如实填写《自查表》，对在审核过程中发现《自查表》所涉信息披露存在重大瑕疵或财务存在重大疑问的，将及时启动现场督导；对于审核中发现发行人存在相关重大疑问或异常，且未能提供合理解释、影响审核判断的，按规定提请实施现场检查。

“审核问询”为监管部门对发行人递交的申报资料进行反馈问询，是目前资本市场IPO过程中不可缺少的一环，通过“问询”问出一家“真”公司，是否符合上市标准，也便于发行人不断完善公示文件，维护广大投资者的合法权益。

“自查”体现了 “以信息披露为核心”的注册制改革要求。上交所全面梳理了科创板股票发行上市信息披露和核查把关中的常见共性问题和薄弱环节，依据现有发行上市审核标准和要求，制定发布了《自查表》。对于《自查表》中的核查要求，相关中介机构根据重要性原则，在保荐工作报告、律师工作报告、会计师专项核查报告中逐项予以核实，重要问题重点说明，一般问题简要说明，并在《自查表》中填写相关适用事项在中介机构报告中的页码。中介机构按《自查表》的填写规范要求、核查及披露要求，认真如实填写并经签字盖章后及时提交。

“现场督导”于2019年6月开始启动，是科创板试点注册制中落实以信息披露为核心、把好上市企业“入口关”的积极探索和具体措施；2021年4月29日，深交所发布《深圳证券交易所创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》。现场督导对象以保荐机构为主，但可以根据需要对会计师事务所等证券服务机构一并实施现场督导。如该项目在撤回后12个月内重新申报的，将在受理后直接启动现场督导。对于审核中发现发行人存在相关重大疑问或异常，且未能提供合理解释、影响审核判断的，按规定提请实施现场检查。现场督导与现场检查联动，有利于形成监管威慑，压严压实中介机构责任，督促保荐机构、证券服务机构勤勉尽责，切实发挥中介机构资本市场的“看门人”职责。

“现场检查”是指针对申请在境内证券交易所首次公开发行股票或存托凭证并上市的企业（以下简称检查对象），由证监会及其派出机构和交易所作为检查机构，在检查对象的生产、经营、管理场所以及其他相关场所，采取一定方式对其信息披露质量及中介机构执业质量进行监督检查的行为。检查内容为首发企业信息披露质量及中介机构执业质量。检查对象按问题导向和随机抽取两种方式确定。“检查对象自收到书面通知后十个工作日内撤回首发申请的，原则上不再对该企业实施现场检查。在撤回申请后十二个月内再次申请境内首发上市的，应当列为检查对象。”目前监管部门正将“现场检查”制度常态化，检查对象撤回首发申请的，也不是一撤了知，对于撤销资料且存在相关问题的发行人及相关中介机构，也会一查到底。

四位一体的监管联动模式正逐步形成，并日趋常态化。

（四）压实中介机构责任

保荐机构、会计师、律师为发行人A股IPO最主要的中介机构，与发行人直接接触，帮助、辅导企业上市，发现问题、并协助企业解决问题；中介机构质量的高低在某种程度上也会影响发行人的申报和规范发展；中介机构对发行人上市起到“看门人”的作用。

易会满主席在320讲话中提到，中介机构作为“看门人”的标准是提高了，中介机构应从提高发行人上市的“可批性”转换至“可投性”，能为投资者提供更有价值的标的。但不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。对“带病闯关”的，将严肃处理，决不允许一撤了之。

“压实中介机构责任”为注册制的应有之义，近期政策中最主要体现为：刑法修正案（十一）提升了中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度；“律师事务所从事证券法律业务检查”被增加到《中国证监会随机抽查事项清单》中；《首发企业现场检查规定》提高了中介机构服务质量要求；中介机构为发行人申报科创板服务中，应填写《自查表》与中介机构报告一一对应；在以保荐人为主要核查对象的现场督导中，对保荐人及相关中介机构的工作底稿提出了新的要求；多地证监局对IPO项目组各家中介机构逐个进行约谈，对不满意的项目“不验收、不申报”；多家中介机构因核查不到位、或者不规范运作行为而受到监管部门的处罚。

证监会于2021年5月7日集中公布了海通证券、财信证券、华西证券、中山证券等多家证券公司因投行业务及从业人员违规被处罚的信息，驻证监会纪检监察组在督促证监会加大监管执法力度的同时，推动修订完善保荐业务管理办法，建立处罚信息集中公示机制。

（五）增加股东的核查

股东是发行人的出资人，一旦发行人上市成功，Pre-IPO的股东就会获得巨额收益。中国证券监管机构加大了对上市前股东核查的力度。主要体现在：（1）全面深入核查披露股东信息，对于入股价格异常的股东、股权结构复杂的股东，层层穿透核查，确保其不存在股权代持、违规持股、不当利益输送等情形；将申报前12个月内产生的新股东认定为突击入股并进行股份锁定。相关中介机构在申报时应提供股东核查报告；（2）严查证监会系统离职人员突击入股拟上市公司事项；（3）进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为等。

（六）提高发行人信息披露质量

根据《证券法》的规定，发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

注册制要求发行人应全面、真实、客观的披露信息，这也是证券市场正常健康发展的应有之义，监管部门的审核注册及投资者做出投资判断均依赖于发行人披露的信息，中国股市有1.8亿个人投资者的特殊国情更是对信息披露工作提出了更高的要求。信息披露是股票发行注册制改革的核心，发行人为信息披露第一责任人，提高发行人及相关信息披露义务人的披露质量是其必然要求。在证监会官网披露的2020年证监稽查20起典型违法案例中，与信息披露有关的案例就多达13例，突出表现在公司的实际控制人占用公司资金、隐瞒关联交易违规披露、财务造假等，相关人员及机构已经受到了相应的行政处罚，甚至被追究刑事责任。在注册制全面推广情形下，加强信息披露义务人的信息披露义务及责任仍将是重中之重。

（七）多层次资本市场体系

在易主席320讲话中提到，……将着力提高直接融资比重，科学把握各层次股票市场定位，完善各板块差异化制度安排，……努力形成功能互补、有机联系的多层次资本市场体系。……支持沪深交易所加快建设优质创新资本中心和世界一流交易所。

各个板块定位不一样，不同的企业可以根据自身的特点选择不同的板块。科创板将更突出强调“硬科技”，提高研发人员比重，科创属性标准修订为“4+5”，即4个同时满足+5项例外标准；创业板强调“三创四新”，即依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。监管部门在近期对申报的企业反馈问答中，更是直接将是否符合科创板“4+5科创属性”、创业板“三创四新属性”放到了突出的位置。因此，发行人在正式申报前，应慎重考虑自身的特点并与相关板块的要求逐一对应，量体裁衣，节约成本，提高通过的几率。

（八）形成良性的“生态体系”

全面稳步推进注册制，监管机构进一步完善注册制的相关制度、加强监管，压实中介机构责任，增加股东的核查，提高发行人信息披露质量，建立多层次的资本市场体系，形成良性的注册制“生态体系”。

如易主席在320讲话中提及的，……一方面强化“零容忍”的震慑，让做坏事的人付出惨痛代价。我们一直致力于推动完善证券执法司法体制机制，构建行政执法、民事追偿、刑事惩戒的立体追责体系。……加大中介机构追责力度。另一方面加快推动市场各方归位尽责。坚持“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，发挥各方合力”的监管理念，引导上市公司诚信经营、守正创新，大力弘扬“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化，积极倡导理性投资、长期投资、价值投资的理念，各方共建共治共享的发展格局正在逐步形成。

第三部分 科创板被否案例小结

为了更好的理解前述政策，笔者尝试将科创板设立以来的被否案例（包括审核过程中的被动终止案例及注册过程中的不予注册案例）予以了小结，主要从注册成功率、行业分布、几个财务指标比较、被否原因及相关简析等方面予以小结。

一、注册成功率

截至2021年5月9日，根据上交所公示的信息，共有292家左右科创板申报企业注册成功,7家注册失败，其中，6家主动撤销终止注册，1家不予注册；103家企业终止审查，其中，8家企业为被动终止，95家企业主动撤回资料。注册成功率为72.64%左右，意味着每10家申报企业，有3家左右被否或主动撤回申请。

【评析】很多企业对注册制存在一定的误解，认为注册制标准降低了，只要符合相关板块的标准，就可以实现上市。很多人仅关注注册制实施后上市的企业增多了，前述的数据显示科创板自2019年7月以来，已有100多家企业在上交所审核阶段便终止了审查，即使通过交易所审核后，仍有7家企业在证监会注册时折戟。

大家应对目前A股注册制的“审核+注册制”模式应具有正确的认识，A股注册制对于发行人、中介机构的要求是提高了而非放松。

二、行业分布

从行业角度讲，截至2021年5月9日，在被否的111家企业中，其所属行业排名前五位的是：1.计算机、通信和其他电子设备制造业：23家；2.专用设备制造业：22家；3.软件和信息技术服务业：19家；4. 医药制造业：12家；5.化学原料和化学制品制造业：8家。

其中，被否企业的行业分布情况如下：

三、被否企业的几个财务指标比较

【评析】在传统IPO中，扣非后的净利润一直是企业上市的重要参考指标，有时甚至会将该指标扩大化。上述数据显示，被否企业的最近3年扣非后的净利润均值为3,988.75万元，其实并不低,如上海康鹏科技股份有限公司的净利润均值达到了11,368.36万元。该等数据说明净利润指标并不是发行人上市的唯一指标，注册制下，不会再因净利润一项高而“遮百丑”；前述企业近3年现金流平均值为2,282.55万元，除个别企业外，被否企业还是有一定现金流的；前述被否企业近3年资产负债率均值为30.59%，除个别企业外，被否企业的资产负债率均值在30%左右也是较为常见的，部分被否企业资产负债率较低，如博拉网络股份有限公司，其资产负债率均值仅为4.3%；被否企业最近3年研发投入占营业收入的比例均值为7.38%。

可见，除个别企业外，单从财务数据上看，大部分被否企业的财务数据还是符合科创板要求的，这便再次提示申报企业、中介机构应特别注意不应仅仅关注财务数据，在注册制下应更全方位的关注企业的合规性，尤其应关注被否企业的被否原因。

四、被否原因

【评析】 申报企业被否的原因是多方面的综合结果。被否原因统计中，科创属性、核心技术（5例），内控不健全、缺失（5例），信息披露（2例），独立性、持续经营（2例），业务模式、业务实质（2例），商业贿赂（1例），安全环保（1例）。

可见，被否原因中，科创属性、内控不健全、信息披露为被否企业中被否原因中占比最高的因素。如前述分析，科创属性“硬科技”将会继续成为科创板IPO的审核重点，提高申报企业内控仍面临较大的挑战，信息披露是注册制的核心，发行人应自觉履行信息披露义务。

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