从中芯国际在A股发行上市看红筹企业回归新政及实施要点深度解析（上篇）

2020-07-29

一、红筹企业回归新政概要

（一）红筹企业传统回归与带架构回归新政

自2000年以来，众多科技类、互联网、生物医药等企业在综合考虑境外上市条件、审核周期等各方面的优势及境内相关产业政策后，最终选择远赴境外上市，相较境内上市而言选择了一条在当时属于更为快捷、明晰、可预期的上市路径。随着境外文化差异、法域适用差异、企业估值无法真实体现、信息披露成本较高以及近年来境外证券市场和监管环境加剧变化等情形的出现，让正在奔赴境外上市或已在境外上市的红筹企业逐渐调转了方向。虽然小部分红筹企业冒着很高的风险进行私有化退市并以拆除红筹架构的方式回归了A股，但这仅是沧海一粟，更多的红筹企业则是陷入进退两难的境遇。

与此同时，境内资本市场环境优化以及对高新技术产业和战略性新兴产业提供积极支持的政策环境促进了新一代信息技术、大数据、云计算、人工智能、半导体、高端装备制造和生物医药等产业的加速发展。在进行充分的前期准备后，国家自2018年以来陆续出台《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等一系列支持创新企业境内发行股票或存托凭证上市的法律规定和实施政策，允许红筹企业保留其红筹架构在境内直接上市，为红筹企业回归A股扫清障碍。对现有的红筹企业来说，此举既提供了多样性选择，也提供了明晰的上市前景，可以根据企业实际情况选择保留红筹架构境内直接上市，也可以选择拆除红筹架构回归A股上市。

2020年是红筹企业正式带架构直接在A股上市的元年。华润微作为首家科创板上市的红筹企业、中芯国际作为首家已在境外上市的红筹企业回归A股上市、九号智能作为科创板首家保留VIE架构发行CDR的红筹企业（已过会注册中），纷纷成为红筹企业新政下带架构直接上市的标杆，亦将引领更多的红筹企业回归A股上市。

（二）红筹企业新政境内直接上市条件

科创板作为推行注册制的重要平台，在红筹企业回归上市的进程上亦是走在了最前列。除了目前主板/中小板试点尚未正式开始红筹企业回归试点外，科创板及创业板在境内直接上市均已实行注册制，主要上市条件比较如下：

1.红筹企业所属行业要求

2.财务指标条件

3.保留协议控制架构（以下简称“VIE架构”）红筹企业上市

根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》第五条的规定，对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理……存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

根据《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》第二条的规定，存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。

目前仅有九号智能在保留VIE架构的情况下将通过发行存托凭证回归A股，但尚未有保留VIE架构的红筹企业直接回归A股上市的案例。笔者认为，虽红筹回归新政未禁止保留VIE架构的红筹企业直接上市，但也未明确存在VIE架构企业回归的具体处理方式。结合境内外商投资产业政策的相关限制以及企业产业的具体情况，保留VIE结构的红筹企业回归尚需与监管部门沟通确认该等结构回归的可行性。

（三）红筹企业新政境内直接上市流程

注1：科创板和创业板在注册制下上述流程无实质差异；

注2：对于已境外上市红筹企业，如中芯国际，作为已在香港上市的红筹企业到境内发行股份，须遵守《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《香港上市规则》”）中第8.20条和第13.26条对于香港上市公司新发证券行为的审批要求，作为红筹企业境内上市的一项前置审批条件或取得相应的豁免。

二、新政下红筹企业回归上市的共性要点

（一）红筹企业基本法律适用架构

作为设立在境外并在境外证券市场已上市的红筹企业，需同时遵守其注册地相关法律法规以及境内外上市地的上市规则等证券相关规定（若已在境外发行的股份在境外上市）。由此，相较于传统的根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）在境内注册并上市的企业而言，衍生出了下述红筹企业回归的共性问题。

（二）红筹企业回归的核心共性问题

本文中笔者就红筹企业传统回归与带架构回归新政、新政下红筹企业回归上市的共性要点进行了分析并提出了相应的实践建议，为上篇。下篇将进一步从中芯国际在A股发行上市的角度分析红筹企业回归上市的特殊要点，敬请关注。

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