德恒探索

注册制研究系列:红筹企业A股上市小结

2020-07-17


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笔者一直关注红筹企业在A股上市这一专题,并早在2013年便出版了《去红筹 实战案例分析与法律风险防范》(法律出版社出版),也见证了越来越多的曾经具有红筹架构的企业登录A股市场,但从未像目前这样深刻感觉到改革力度之大,红筹企业在A股直接上市不再是梦。目前,一方面中概股回国上市热潮不减,一方面中国境内注册制如火如荼的进行,尤其是对于红筹企业直接A股上市问题,中国监管机构出台了一系列优惠政策,一些具有深远影响的红筹企业A股上市典型案例也随之出现,为此,笔者觉得有必要予以梳理总结。


就政策规定而言,笔者尝试性的将红筹企业A股上市分为三个阶段:强制拆除红筹架构阶段、红筹企业直接A股上市政策完善阶段、科创板及创业板注册制落地阶段,并将各个阶段的规定予以详细梳理、比较、评析。当然,随着越来越多的红筹企业A股上市案例及新的问题的出现,可能会出现第四、第五阶段,笔者也将予以持续关注;就实践案例而言,笔者又尝试性的进行了分类,根据红筹企业A股上市从是否拆除红筹架构可分为拆除红筹架构型及保留红筹架构型。保留红筹架构型又可以根据红筹企业是否已经境外上市进一步分为境外非上市红筹企业A股上市型及境外上市红筹企业A股上市型(或“红筹企业A股二次上市型”),而非上市红筹型根据红筹企业是否参与股改又可进一步区分存在红筹架构且参与股改型;红筹企业整体上市且不股改型。为了便于理解及把握,笔者同时查询整理了上海证券交易所官方网站公示的相关信息,梳理了近期红筹企业A股上市案例,并分门别类的予以归类,包括拆红筹经典案例:山石网科(688030.SH)、境外分拆上市经典案例:心脉医疗(688016.SH)、首家红筹企业直接A股上市发行股票案例:华润微(688396.SH)、首家VIE架构直接A股上市发行CDR案例:九号机器人有限公司、首家红筹企业A股二次上市案例:中芯国际,每个案例都包括公司简介、关注重点及评析等。


研究相关规定及过往案例的目的是为了更好的指导实践。限于时间及笔者能力,文章难免有瑕疵之处,欢迎各位批评指正,笔者也将对此专题予以持续关注,与各位共同探讨学习。由于该主题所涉内容较多,笔者将分为两篇文章予以论述,分别为规定探讨篇及案例实践篇。本篇为规定探讨篇。


一、规定小结

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二、红筹企业境内上市监管综述


通观我国监管部门对红筹企业境内上市的监管政策,大致经历了几个阶段,强制拆除红筹架构阶段、红筹企业直接A股上市政策完善阶段、注册制下在科创板及创业板落地阶段,并将每一阶段的规定予以梳理评析。


(一)第一阶段:强制拆除红筹架构阶段


在2018年的《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(简称《创新企业试点通知》)正式出台前,监管机构对于红筹企业在A股上市的态度基本上是拆除红筹架构或重组后再A股上市,笔者多年前便对红筹架构予以过研究,并著有《去红筹 实战案例分析与法律风险防范》,该书于2013年1月由法律出版社出版,包括对8家红筹企业拆除红筹架构后登录A股市场的剖析。而中国证监会在2015年12月出台的一项针对重大资产重组的标的资产的文件(《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》)体现了多年来中国监管部门对于红筹企业的态度,即上市前去红筹化。该文件至今仍然有效,也体现了红筹企业登录A股的传统做法,红筹企业如目前未达到A股直接上市的标准要求,则必须拆除红筹架构后再登录A股市场。该文件尽管主要是针对重大资产中的标的资产存在VIE架构拆除的基本要求,但也体现了监管部门长期以来对红筹企业IPO的基本要求。


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(二)第二阶段:红筹企业直接A股上市政策完善阶段


2018年的《创新企业试点通知》为红筹企业开了一扇窗,对于符合一定条件的企业可以不用拆除红筹架构便可直接在境内A股上市并发行股票或CDR,无疑该等做法对于规模较大且符合一定产业政策的企业是一个福音,因为拆除红筹架构的成本比较高,拆除红筹架构时除了按照投资协议的约定由境外公司回购境外投资人的股权需要一笔不菲的费用外,拆除红筹架构重组中还涉及较高的税收成本,以及外汇、外商投资合规问题及控制权、股权清晰、诉讼纠纷等一系列问题。但《创新企业试点通知》规定的条件较高且相关标准规定的并不明晰。随着科创板、创业板注册制的推广,红筹企业在不需去红筹便可直接在A股上市变得逐步可行,尤其当一些优质的创新企业在搭建完红筹架构引入美元基金准备境外上市时,由于国际关系、市场环境发生变化,而中国资本市场接连不断的重大政策利好的情况下,该类企业会考虑境内上市;而对于一些已经在境外上市的红筹企业,监管部门也敞开了怀抱,欢迎其回国内“二次”或“三次”上市,《创新企业试点通知》有关红筹企业在境内发行股票或CDR的政策被2020年6月颁布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(简称“《试点创新企业实施办法》”)进一步完善。主要体现在:


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(三)第三阶段:科创板、创业板注册制落地阶段


由于目前A股市场仅有科创板、创业板试点注册制,对于中小板、主板尚未推广注册制。因此,对于红筹企业意图在A股中小板、主板上市的,可以参照第二阶段部分所列举的内容;对于已经实行注册制的科创板、创业板,红筹企业意图在相关板块上市,除了第二部分通用的规定外,还有哪些特殊或者更具体的规定,将是接下来将讨论的问题。以下以表格的方式将科创板、创业板的有关红筹企业A股上市规定的部分内容予以了归纳整理,具体内容如下:


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三、具体案例


红筹企业A股上市从是否拆除红筹架构[2]可分为拆除红筹架构型及保留红筹架构型。保留红筹架构型又可以根据红筹企业是否已经境外上市进一步分为境外非上市红筹企业A股上市型及境外上市红筹企业A股上市型(或“红筹企业A股二次上市型”),而非上市红筹型根据红筹企业是否参与股改又可进一步区分:I.存在红筹架构且参与股改型;II.红筹企业整体上市且不股改型。以下就根据前述分类的特点、典型案例、监管部门关注点及评析予以简要整理。


(一)拆除红筹架构型


1.基本含义

在递交申报上市资料前先拆除红筹架构,对于VIE架构而言,相关方签署VIE终止协议;通过将境外拟上市平台(通常为开曼公司,以下简称“开曼公司”)回购其境外股东的股权及相关权益、开曼公司的股东退出红筹架构或者通过重组将开曼公司股东的权益平移落地到境内拟上市主体层面,包括开曼公司层面的期权计划等也由境内持股平台承接。红筹架构拆除完毕,开曼公司原股东或其关联方的相关权益完成在境内拟上市主体的落地平移,境内拟上市主体改制为股份有限公司。


2.适用范围

通常适用于不能满足前述相关红筹企业直接A股上市的条件的曾经具有红筹架构的企业。


3. 典型案例

山石网科通信技术股份有限公司(简称“山石网科”)为一家为客户提供具备全方位、更智能、零打扰的边界安全、云安全、数据安全、内网安全等领域的产品和解决方案的企业。山石网科在上市前曾搭建VIE架构引入美元基金等境外投资者,后通过拆除VIE架构并股改后于2019年9月30日登陆A股科创板。股票简称:山石网科,股票代码:688030.SH。


3.1 拆除红筹架构前的架构[3]


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3.2 拆除红筹架构后的架构图


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4. 监管机构对与红筹架构有关的重要关注点及简析


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【评析】

以上列举了监管部门对拆除红筹架构型的有关红筹方面的重要关注点。(1)红筹架构的搭建及境外公司设立的过程更多的是一个过往事实的描述,往往需要境外律师出具合规核查意见;(2)搭建红筹架构的目的之一就是为了能从境外融资,红筹企业境外融资后应在符合外汇监管的前提下将境外融资款汇入境内;(3)在拆除红筹架构中,在终止境外期权的同时,相关激励对象的权益也应予以妥善安置,应保障激励员工利益以尽量避免潜在纠纷,可考虑根据期权的实际执行情况区分对待,如适当给与相应的补偿,或者将其相关权益平移到境内新设持股平台等;(4)红筹架构拆除过程中,通常需要大量的过桥资金,开曼公司回购境外股东的股权,境外投资者退出,相关股权转让安排等都需要资金流转,由此还会产生税收成本,重组的估值、价格的公允性也需有合理的依据,此为拆除红筹的关注要点之一;(5)拆除红筹架构在外商投资、税务、外汇等方面的合规性问题也是常遇到的问题;(6)报告期内控制权的稳定是A股上市的基本要求之一,在拆除红筹架构过程中争取保持控制权稳定不变,否则报告期将会延长;而在实务中,部分原股东的股权比例在早期的融资过程中已被严重稀释,红筹企业的股东股权比例分散,甚至有些财务投资人的比例超过30%,在该等情况下,通常会解释为红筹企业不存在实际控制人;该等情况下如何加强公司的内控、保持管理层稳定和公司运营的平稳发展,也是监管部门的关注要点之一。


(二)保留红筹架构型


该类型是指红筹企业在A股上市前,并不拆除红筹架构,而是予以保留。保留红筹架构型又可以根据红筹企业是否已经境外上市进一步分为境外非上市红筹企业A股上市型及红筹企业A股二次上市型。而非上市红筹型根据红筹企业是否参与股改又可进一步区分:I.存在红筹架构且参与股改型;II.红筹企业整体上市且不股改型。


1.境外非上市红筹企业A股上市型

(1)基本含义:


红筹企业原有的红筹架构不变,其部分股东(如控股股东)层级较多且直接或间接最终股东在境外,在不拆除层级较多股东原有架构的前提下,红筹企业依法进行股份改制,红筹企业改制为股份有限公司。


(2)适用范围:


部分股东(如控股股东)层级较多且直接或间接的最终股东在境外,常见的如境外上市分拆子公司在境内上市,该类型的特点是,尽管部分股东层级复杂,但该部分股东仍与其他境内股东一起依法参与股份改制。


(3)典型案例


上海微创心脉医疗科技股份有限公司(简称“心脉医疗”)主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。心脉医疗的控股股东为香港心脉,间接控股股东为维尔京心脉、微创医疗(00853.HK)。心脉医疗于2019年7月22日登录A股科创板,股票简称:心脉医疗,股票代码:688016.SH。


心脉医疗截至2018年12月31日的架构图为:


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(4)监管机构对与红筹架构有关的关注要点及简析


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【评析】

存在红筹架构且参与股改型与其他一般非红筹企业进行股改及递交申报资料、财务处理等差别不大,该类型比较典型的就是控股股东为境外上市公司,即境外上市分拆资产后在A股上市。控制权始终为监管部门关注的要点之一,控股股东、实际控制人及控股股东的第一大股东(如控股股东无实际控制人)都将成为重要披露对象,发行人应注意保证控制权的稳定及企业生产经营长期稳定的运营发展;发行人的部分董事由境外控股股东委派,董事、高管在报告期内不应发生重大变化;作为分拆上市,除了满足境内的监管需求外,还需满足境外上市公司的监管要求,如境外上市公司为香港上市公司的,需符合香港联交所《上市规则》第15项应用指引的要求4。境外上市公司从事的业务与发行人的业务同属一个行业,但细分领域有所不同,此时需特别关注境外上市及其其他附属公司与发行人是否构成了同业竞争及相对公允的关联交易,境外上市公司的战略规划及布局,以及境外上市公司为避免同业竞争、避免其他业务条线损害发行人利益及避免转移商业机会的措施和承诺。


2.红筹企业整体上市且不股改型

(1)基本含义:红筹企业原有的红筹架构不变,发行人为境外公司(通常为开曼公司,简称“开曼公司”),适用开曼公司的法律和公司章程,不进行股改,直接在境内交易所向A股公众股东发行股票或者存托凭证。


(2)适用范围:营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业,市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项:预计市值不低于人民币100 亿元;(2)预计市值不低于人民币50 亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5 亿元。


(3)典型案例及评析根据在交易所上市发行股票或存托凭证又区分为两种不同的类型。


发行股票典型案例:(华润微 688396.SH)


① 基本情况


华润微电子有限公司成立于2003年 1月 28日,英文名称:China Resources Microelectronics Limited,注册地在开曼群岛。公司授权股本总额:20亿港元,授权发行股份总数:20亿股。已发行股份总数:878,982,146股,每股面值1.00港元。


华润微电子有限公司是一家控股公司,运营实体是位于中国境内的领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业,产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域,为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。公司控股股东 CRH (Micro)直接持有公司100%的股份。实际控制人为中国华润。


2003 年,CRH 和陈正宇博士为实现无锡华润上华半导体等半导体资产在香港上市,经过一系列重组将无锡华润上华半导体等境内公司权益置入CSMC(即发行人的前身),并以CSMC 作为上市主体向香港联交所申请上市。


于香港上市期间,CRH 取得发行人控制权并将自身下属的半导体资产和业务整合并入发行人,后发行人于2011 年11 月从香港联交所私有化退市。此时的架构图为:

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华润微电子有限公司为《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》所规定的尚未在境外上市的红筹企业,选择的具体上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.3 条的第二套标准“预计市值不低于人民币 50亿元,且最近一年收入不低于 5亿元”。


华润微电子有限公司在2020年2月27日在上交所创业板上市成功,为科创板也是A股第一家以港币面值发行、以有限公司组织形式上市的红筹企业,股票简称:华润微,股票代码:688396.SH。


② 重点关注


作为A股第一家以港币面值发行、以有限公司组织形式上市的红筹企业,其整个上市操作过程与以往的A股上市公司存在一定的区别,为此,笔者结合网络公开的信息予以了梳理,就红筹架构方面的关注要点整理如下:


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【评析】

作为红筹企业整体上市且不股改型的企业,该类型企业与前面几种类型企业不同之处是明显的,不需拆除红筹架构,不参与股改,上市公司为开曼公司。该等类型的红筹企业首先从市值、应收等财务指标上需要符合一定的要求;该类红筹企业在公司治理结构、股票面值、退市标准、公众维权等方面与传统的A股上市企业存在一定的差异,应引起注意和把握;该类企业尽管不需再拆除红筹架构,不涉及到拆除红筹架构带来的成本及风险,但其控制权过于集中、被视为境内纳税居民企业及境外机构股东间接转让股权可能被视为转让境内财产而引起的税收成本或风险亦应引起关注。


③ 监管机构对与红筹架构有关的关注要点及简析


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【评析】

监管机构对于该种类型的红筹企业A股上市,对于其境内上市程序、股票面值为港币、发行人过往退市程序、实际控制人承诺等合规性问题予以了关注,对于该等类型的涉税风险、适用标准、境外股利分配、信息披露等方面也予以了关注。


发行CDR典型案例:(九号机器人有限公司)


① 基本情况


九号机器人有限公司(Ninebot Limited)于2014年12月10日依据开曼群岛公司法设立。其集团内的VIE公司是专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业,为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。公司拟发行不超过7,040,917股A类普通股股票,作为发行CDR的基础股票,占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%,基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换,本次拟公开发行不超过70,409,170份CDR,占发行后CDR总份数的比例不低于10%,最终以有关监管机构同意注册的发行数量为准。


九号机器人的架构图为:


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九号机器人有限公司为《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》所规定的尚未在境外上市的红筹企业,选择的具体上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.3 条的第二套标准“预计市值不低于人民币 50亿元,且最近一年收入不低于 5亿元”。


上海证券交易所科创板股票上市委员会于2020年6月12日2020年第42次审议会议上审议同意九号机器人有限公司发行上市(首发),“首单CDR”九号智能科创板首发过会,目前正在向证监会申请完成备案。如备案成功,九号机器人将成为A股第一家发行CDR的企业,而且也将成为第一家在A股直接上市的VIE架构的红筹企业,从某种意义上讲,也将体现国内监管机构对VIE架构的认可。


②  重点关注


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【评析】

九号机器人有限公司过会使其可能成为A股第一单发行CDR的非上市红筹企业,该等模式不需要股改,且该红筹企业的架构为VIE结构。对于VIE架构的合规性问题,在过往境外上市过程中,相关主管部门采取了一种默视的态度,VIE架构至今仍为外商投资负面清单列举的行业内企业境外上市融资采取的主要模式,如果采取VIE架构的红筹企业直接在A股上市成功,其某种程度上相当于明确表明了境内监管部门对VIE架构合规合理性的进一步认可,影响深远。开曼《经济实体法》对于所有开曼公司都将产生重要影响,而目前红筹架构通常会使用开曼公司作为拟上市主体,红筹企业应主动向开曼公司注册处进行相应的申报。


红筹企业整体上市且不股改型中企业包括的发行股票类和发行CDR类两类红筹企业,这两类红筹企业在可能被视为境内居民企业、特殊公司治理结构等方面的上市要求处理方面基本上是相同的。


③ 监管机构对与红筹架构有关的关注要点及简析


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【评析】

由于该类型的案例采取了复杂的红筹架构及CDR发行方式,所以中小投资者利益的保护为监管机构很多反馈意见的关注点之一。CDR的数量及发行的合规性为关注要点之一;有关 VIE架构的反馈几乎关涵盖了VIE的整个过程,从设立原因到VIE内容、风险提示、中小投资者利益保护、融资款的汇回境内合规性等;发行人为开曼公司,适用开曼当地的法律法规,开曼经济实质法要求发行人做经济实质测试,相关要求是否会影响公司的运营发展及本次上市;类似人工智能、大数据、TMT行业的企业,在上市前通常进行了多轮融资,公司实际控制人的股权比例稀释到较低的比例,尤其是搭建红筹架构后在境外引入美元基金等境外投资者,境外投资者在相关权利安排、协议规范性等方面要求更高一些,为了保证公司实际控制人对公司的控制,实际控制人采取了包括签署一致行动协议以及差别表决权的方式;对赌、代持等该类问题在层级较为复杂的红筹架构中也较为常见,监管部门也会从维护投资者利益及合规性角度出发,要求发行人及时披露及采取相应的整改措施。


2.红筹企业A股二次上市型

(1)基本含义:在境外已经上市的红筹企业向中国监管部门提出申请,在不拆除原有红筹架构、不股改的前提下实现在中国证券交易所发行股票或CDR的方式完成A股二次发行上市。


(2)适用范围:已境外上市试点红筹企业,市值应不低于2000 亿元人民币。前款所称市值,按照试点企业提交纳入试点申请日前120 个交易日平均市值计算,汇率按照人民银行公布的申请日前1日中间价计算。上市不足120 个交易日的,按全部交易日平均市值计算。


(3)典型案例及评析


中芯国际集成电路制造有限公司(Semiconductor Manufacturing International Corporation,简称“中芯国际”)根据《开曼群岛公司法》于2000 年4 月3 日在开曼群岛注册成立,中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业,主要为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。


2004 年3 月18 日,公司的普通股在香港联交所上市,股票代码:981;证券简称:中芯国际。公司的美国预托证券股份于纽交所上市,股票代码:SMI。2019 年6 月3 日,公司向美国证交会申请美国预托证券股份从纽交所退市。2019 年6 月14 日,公司的预托证券股份从纽交所退市并进入美国场外交易市场交易,公司向美国证交会申请撤销注册及终止其在美国证券交易法下的申报责任。


公司的股权架构图为:


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2020年6月1日,中科芯健申报获得受理,2020年6月4日接受问询,2020年6月7日“交卷”反馈,2020年6月19日上会通过上海科创板审核,目前正申报中国证监会完成注册,中芯国际计划在科创板融资200亿元,也将成为科创板迄今为止最大规模的融资纪录。


(4)与红筹架构有关的关注要点


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【评析】

中芯国际将作为第一家在红筹企业A股二次上市的企业,其一方面要符合香港地区的上市规则和相关规定,在公司治理、股权激励等方面可能与中国内地A股上市公司的要求及标准不同,但同时也应符合中国内地A股上市公司的相关要求,在公司治理、A股股票激励方面做出了相应的补充规定及/或调整。由于中科芯健也为归类为红筹企业在A股上市,与前述的红筹企业整个架构在A股上市的其他案例的部分关注要点(如公司治理结构、退市面值安排、股利分配等)相同,在此不再赘述。


(5)监管机构对红筹架构相关问题的关注要点


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【评析】

通过以上列举,可见监管部门重点是从境内外相关规定存在差异角度出发,重在维护A股公众投资者利益。但此处需提及的是,在反馈意见中提及了是否有H股类别股东安排问题,作为红筹架构的企业与H股上市公司有着本质的区别,港股红筹企业与H股企业的适用规定等方面是不同的


文中备注:

[1]存托凭证(简称“CDR”)是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

[2]红筹架构可分为VIE红筹架构及股权控制红筹架构,该等分类方法可与本文所涉分类结合使用也可额外另行分类。

[3](1)香港联交所《上市规则》第15项应用指引对母公司的要求:

(i) 母公司最初上市后的三年内不得作分拆上市;及(ii)母公司经分拆后余下之业务仍然独立地符合上市条件;

(2)子公司增发新股上市,视为母公司变相出售子公司的权益,母公司需要遵守香港联交所《上市规则》第14章的要求 ;

(3)如分拆的子公司的资产/代价/盈利/收益/股本占母公司的25%以上,母公司则需要通过股东会审批(或取得过半数股东的书面决议)。

2.子公司需符合的相关要求

(1)香港联交所《上市规则》第15项应用指引对子公司的要求:(i)由母公司及子公司分别保留的业务应予以清楚划分;(ii)子公司的职能应能独立于母公司;(iii)对母公司及子公司而言,分拆上市的商业利益应清楚明确;(iv)分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利的影响。

(2)子公司需要满足香港联交所《上市规则》第8章的要求;

(3)上市委员会要求母公司向其现有股东提供一项保证,使他们能获得子公司股份的权利。等等。


本文作者:

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毕秀丽

                                             

合伙人 / 律师

 


                       

毕秀丽,德恒北京办公室合伙人、律师;主要执业领域为境内外上市、并购、重组、私募融资、境内外发债等。

邮箱:bixl@dehenglaw.com


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王 贺

                                             

合伙人 / 律师

 


                       

王 贺,德恒北京办公室合伙人、律师;主要执业领域为境内外上市、债券、私募融资、风险投资、外商投资、并购、重组、房地产业务等。

邮箱:wanghe@dehenglaw.com


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