私募基金参与上市公司定向增发那点事儿

2020-03-27

自中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布再融资新规^[1]以来，已经有数十家上市公司发布了非公开发行股票的预案。从目前已经发布的预案来看，私募基金的参与非常广泛，其中有不少是以战略投资者的身份参与其中。但是，何谓“战略投资者”，市场的认定标准一度非常不确定，直到2020年3月20日，证监会进一步发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（《战投监管问答》）。

其实，《战投监管问答》也仅仅为战略投资者的确定提供了一个基本框架，其内涵和外延还需要在实际案例中逐渐划定。我们选取了私募基金作为上市公司董事会确定的发行对象参与定向增发的20个案例，拟从案例分析的角度，分析私募基金在参与定向增发时可能面临的各类实操问题。巧合的是，该等案例的发行预案均在《战投监管问答》发布之前公告，笔者预料，相关预案将需要根据《战投监管问答》的要求进行调整，这正好为我们研究私募基金如何参与上市公司定向增发提供了一个最佳视角。笔者将从上市公司定向增发和私募基金两个监管维度，持续跟踪该等案例的后续发展，以便探索私募基金参与定向增发的可行方式。

一、案例的基本情况

我们所选取的20个案例均属于董事会决议提前确定全部发行对象、且私募基金以战略投资者的身份参与其中的案例，基本情况见如下：

（表一）

二、战略投资者身份的问题

1.战略投资者需要满足的条件

根据《战投监管问答》，战略投资者应满足如下基本要求：

（1）具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；

（2）愿意长期持有上市公司较大比例股份；

（3）愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；以及

（4）具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任。

此外，根据《战投监管问答》，战略投资者还应符合下列情形之一：

（1）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；或

（2）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

2.交易所就战略投资者身份的反馈

在我们所研究的案例中，有两家公司收到交易所的关注函。

2020年3月25日，深交所向大连电瓷董事会发出关注函，要求其就引入战略投资者事宜作出下列说明：

（1）根据《战投监管问答》进行自查，逐项核实并补充披露本次非公开发行拟引入的战略投资者是否符合战略投资者的基本要求；

（2）根据《战投监管问答》的要求补充披露发行人与战略投资者签署的战略合作协议的主要内容、具体合作安排、引入战略投资者的目的、商业合理性、募集资金使用安排、战略投资者的基本情况等；

（3）发行人未将引入战略投资者的事项提交董事会、股东大会单独审议的原因、后续安排及具体时间计划、本次非公开发行股票预案的审议程序是否存在瑕疵，并充分揭示风险。

（4）保荐机构、律师需对上述事项发表意见，并按照《战投监管问答》“四、关于保荐机构、证券服务机构的履职要求”对相关事项进行补充、发表明确意见。

在《战投监管问答》公布以前，深交所于2020年2月19日向高新发展就其非公开发行预案发出关注函，要求高新发展从股权控制关系、战略协议签署情况、持有高新发展公司股份、参与高新发展经营管理情况等角度就发行对象是否属于《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条第二款规定的情形之一进行论证。

在我们所研究的20个案例中，所有公司均未按照《战投监管问答》的要求将引入战略投资者的事项作为单独议案审议，也未披露战略投资者的目的、商业合理性、募集资金使用安排以及战略合作协议等。我们将持续跟踪该等公司和监管部门以及交易所之间的反馈和互动。

三、发行对象：基金管理人 VS 私募基金

我们所研究的20个案例共涉及了54支私募基金产品，其中涉及到基金管理人以多支私募证券投资基金认购的，均以基金管理人为发行对象，并以该基金管理人的名义签订附条件生效的股份认购合同。然而，在单支基金认购的情形下，发行预案中所披露的“发行对象”不尽相同，在我们所分析的案例中，基金管理人以一支基金产品进行认购的共有24例，其中有15例以基金管理人为发行对象，并以基金管理人的名义签订附条件生效的股份认购合同；有7例以基金为发行对象，并以基金为主体签订附条件生效的股份认购合同；另有2例虽然在预案和董事会决议中均显示以“XX管理的XX基金”为发行对象，但实际以基金管理人为主体签订附条件生效的股份认购合同。

关于私募基金参与定增应以基金管理人还是以私募基金为发行对象的问题，监管规定对此并没有明确规定，鉴于再融资新规实施前分别存在以基金管理人和基金为发行对象获得证监会核准通过的先例，我们理解，以基金管理人或是基金为发行对象，在实践中均不存在实质障碍，私募基金管理人可根据具体个案的情况酌情考虑作为发行对象的主体。

四、私募基金的设立及备案

证监会于2015年1月23日发布的《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》规定，中介机构应对发行人事先确定的投资者中是否有私募投资基金、是否按规定履行备案程序进行核查并披露说明。

根据我们在中国证券投资基金业协会（“中基协”）网站和国家企业信用信息公示系统上查询所获得的信息，在我们所研究的20个案例所涉及的54支基金中，有16支私募基金尚未完成工商设立或正在设立中，该等案例均由基金管理人作为发行对象；在全部基金中（包含未设立的），有30支私募基金在预案发布时尚未完成备案，其中17支为私募证券投资基金，13支为股权投资基金。

事实上，在再融资新规颁布前，市场上即已经存在上市公司发布非公开发行预案时参与认购的私募基金或资管计划未成立或未备案的先例^[2]，但该等私募基金或资管计划在证监会的核准批复做出前均已完成备案。此外，也有上市公司因参与认购的私募基金未备案且何时能完成备案存在重大不确定性而终止或撤回非公开发行股票申请文件的先例，例如2016年撤回非公开发行申请的瀚蓝环境（股票代码：600323）和珠海中富（股票代码：000659）^[3]。因此，为保证定增项目的顺利进行，若发行对象中存在私募基金的，该私募基金应尽量在定增项目向证监会申报之前完成备案，最迟应在证监会反馈问询结束前完成备案。

五、基金投资人穿透核查和披露

私募基金是否应穿透披露基金投资人的问题，监管规定并未作出明确规定。根据市场流传的2015年10月28日证监会在北京召开保荐代表人培训^[4]时传递出的监管意见（《保代培训意见》），董事会确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等的，上市公司在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（即穿透至自然人、国资委和股份公司），且所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形）。《保代培训意见》并未提及私募基金，但一般理解，私募基金参与定增项目也应参照适用该等要求。

在我们所研究的20个案例中，有11例在发行预案中完全没有披露私募基金投资人的信息，但是披露了私募基金管理人的情况（同时这11例中有5例存在私募基金未设立或未备案的情形）；有6例披露了基金投资人信息，但穿透披露的程度不一；另有3家上市公司涉及了多支私募基金，但每家私募基金的披露程度不一，部分私募基金披露了投资人，部分私募基金未披露投资人，具体情况如下：

（表二）

六、私募基金的资金到位

私募基金参与上市公司定增，通常是在上市公司非公开发行方案获得证监会核准后根据相关缴款通知书的要求缴付股份认购资金。那私募基金的投资者应何时向私募基金缴付资金？

如前所述，私募基金应尽量在定增项目向证监会申报之前完成基金备案，私募基金备案有何要求？中基协发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》规定，管理人应在私募基金募集完毕后的20个工作日内向中基协备案。何谓“募集完毕”？中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》规定，对于合伙型私募基金而言，“募集完毕”的条件之一是所有投资者均已完成不低于100万元的首轮实缴出资；对于契约型私募投资基金而言，“募集完毕”是指投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）。

我们选取的20个案例对私募基金本身的资金到位情况均未做披露。但鉴于私募基金应在证监会核准通过定增项目前完成备案，合伙型私募基金的投资者应至少在证监会核准通过前向私募基金缴付首轮出资以完成基金备案，而全部资金可选择在证监会核准通过后最迟不晚于缴款通知的时限要求完成缴付；对于契约型私募基金而言，投资者应在基金备案前完成全部资金缴付。

七、关于认购资金来源的承诺和说明

在我们所研究的20个案例中，大多数发行预案没有披露发行对象就认购资金来源所作的承诺和说明，作出该等承诺和说明的仅有翰宇药业、立思辰、四通股份三个案例，其中翰宇药业和立思辰的案例中的私募基金管理人和投资人均作出了承诺和说明，四通股份的案例中仅私募基金的投资人做了承诺和说明，该等承诺和说明集中于下列方面：

（1）资金来源于自有资金或自筹资金；

（2）最终出资不包括任何使用杠杆或其他结构化安排进行融资的产品，各出资人间不存在分级收益等结构化安排；

（3）不存在通过代持、信托持股、委托持股等安排；

（4）与上市公司股东、董事、监事、高级管理人员及其关联方不存在关联关系或利益安排；

（5）不存在直接或间接使用上市公司及其持股5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员及其关联方资金用于认购的情形，或直接或间接通过其利益相关方接受财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。

上述承诺和说明体现了相关监管规则及窗口指导意见的要求，交易所和监管部门对此问题也是非常关注的，在我们所研究的案例中，高新发展因未在定增预案中披露发行对象作出的承诺和说明，深交所在2020年3月19日发出的关注函中提出了如下要求：“预案显示，部分发行对象成立时间短且未实际开展业务。请说明本次发行对象的主要认购资金来源，是否具备认缴本次非公开发行股票的资金实力。”

文中备注:

[1]指中国证监会在2020年2月14日发布的《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》等上市公司再融资的各项规定。

[2]例如金科文化（股票代码：300459）2017年非公开发行股票项目；回天新材（股票代码：300041）2014年非公开发行股票项目等。

[3]详见瀚蓝环境《关于终止非公开发行股票事项并申请撤回相关申请文件的公告》、珠海中富《关于撤回2015年度非公开发行股票申请文件的公告》。

[4]该培训为内部培训，无官方公开发布的相关资料，该等观点来源于相关新闻报道，并在此后的案例中进行验证。

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