上市公司虚假陈述民事赔偿纠纷司法实务

2018-6-08

近年来，因上市公司受证监会行政处罚而引发的虚假陈述民事赔偿案件数量激增。本文拟通过对《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》相关条款的解读，并结合相关法律法规，同时依据我们承办的类案经验，利用大量的案件对证券虚假陈述的构成要素暨因果关系的认定进行分析和阐释，并重点就第19条第(四)款的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”的规定在实操过程中的运用进行分析。

虚假陈述作为证券行业的三大类传统违法案件之一，一直受到中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)的高度关注。证监会于2018年5月11日披露[1]，2017年全年就虚假陈述、操纵市场、内幕交易等合计立案203件，占全部立案案件的65%。与近年来对传统违法案件的打击力度基本保持一致，2015年/2016年前述三大类传统违法案件的立案数量占比分别为64%/63%。

另外，从行政处罚决定所针对的案件类型来看，2017年全年证监会对信息披露违法类、内幕交易类案件仍保持严厉的打击力度，两类案件占行政处罚决定总量比例为59%。这与一直以来证监会监管趋势相同，2015/2016年这两类案件在全部行政处罚案件中的占比为69%/56%。

与之相对应的，投资人通常因上市公司的虚假陈述而遭受损失，最高院于2003年发布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)[2]，对此类投资者因上市公司虚假陈述导致的民事赔偿案件作出了具体规定。

就我们通过威科数据库以“证券虚假陈述”作为关键词检索，相关判决/裁定数量从2015年的633个暴增至了2016年的2420个；2017年全年的判决/裁定数量也较2016年的有明显增量，为5562个；截止2018年5月30日的判决/裁定数量为1263个[3]。

从上图可以看出，近年来，上市公司涉及证券虚假陈述的民事赔偿案件数量呈快速上升趋势。就此，我们希望通过分析虚假陈述的构成要素暨因果关系认定，来讨论上市公司如何应对因纳入虚假陈述范畴而需向投资人进行赔偿的情况。

二、虚假陈述的构成(诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述)

《若干规定》第17条对证券市场虚假陈述作出了定义，大部分判例中上市公司因虚假陈述行为被证监会行政处罚之后，一般即认定构成证券市场的虚假陈述。

依据《若干规定》，虚假陈述根据其表现形式，被划分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种类型。在审判实践之中，法院根据虚假陈述对证券市场和投资行为的影响，又将虚假陈述行为划分为诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述两类。

我们知道，诱多型虚假陈述是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨的行为；与此相对地，诱空型虚假陈述是指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为[4]。

《若干规定》起草者曾有如下解释：“对于诱空型虚假陈述，因证券市场少见且尚未有一起受到相关查处，同时欲将这两类对证券市场及投资行为影响和作用完全相反的虚假陈述行为，确定与投资损失的因果关系，技术上极为困难。故今后采取个案批复方式，对诱空型虚假陈述行为与投资损失的因果关系再行解释”。[5]然而，《若干规定》施行至今超过15年的时间之中，最高院尚未对诱空型虚假陈述行为以个案批复的形式进行解释。据此，我们仅依照《若干规定》精神，探求当前立法框架下，诱多型虚假陈述民事赔偿案件的因果关系判定。

三、诱多型虚假陈述民事赔偿案件的因果关系认定

如上市公司被认定构成虚假陈述，接下来需解决两个关键问题(其一)：

《若干规定》第18条给出了判定因果关系存在的三个要件，即(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而产生亏损。

首先，第一个要件是与虚假陈述直接关联的证券。在创兴资源案中，上海市第一中级人民法院认为，原告购买被告股票，即属于投资了与虚假陈述直接关联的证券。据此，只需投资人购买了上市公司的股票，即为投资的与虚假陈述直接关联的证券，满足第一个构成要件。

其次，第二个和第三个要件实质上是对投资者买入、卖出或持续持有证券的时间点的严格限制，按《若干规定》18条，应为虚假陈述实施日及以后至揭露日(或更正日)之前买入，揭露日(或更正日)及以后卖出。与此对应的是《若干规定》第19条所述不构成因果关系的第(一)项与第(二)项所述的情形。实践之中，若是不符合该时间节点，则直接认定为损害结果与虚假陈述之间不存在因果关系。如东旭蓝天案中，广东高院认定，原告至虚假陈述揭露日仅持有了案涉股票1股，在揭露日与基准日之间未进行过案涉股票的买卖，因此，其损失与案涉虚假陈述之间不存在因果关系。同样地，康芝药业案中，海南高院相应采用了类似的判决思路。此外，云投生态案中，因原告在揭露日之后继续买入公司股票，昆明中院认为，其属于明知或应当知道投资风险存在而自甘冒险的投资行为，属于《若干规定》第19条第(二)、(三)项情形，不符合第18条第(二)项，故不成立因果关系。

在对第三个要件进行认定时，还应当注意对于“产生亏损”的界定。一般而言，投资人在虚假陈述实施日之后的买入价低于揭露日后的卖出价，即未产生亏损。但在一些特殊情况下，需要注意对于“产生亏损”的计算规则。在创兴资源案中，上海一中院认为根据《若干规定》第34条，投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。鉴于原告曾在虚假陈述的实施日至揭露日期间获送股501,480股，故而在计算买入均价时，该送股股数应从可予主张损失的适合股数中剔除，此种情形下原告买入价均低于基准价，故不存在投资差额损失。

值得注意的是，《若干规定》第18条和第19条涉及到举证责任的分配问题，按照18条的规定，只需满足该项下的三个要件，即可认定投资人的投资损失与上市公司虚假陈述存在因果关系，然而按照19条的规定，若上市公司认为因果关系不存在的，应承担举证责任。江苏高院在协鑫集成案、海润光伏系列纠纷中，均提出“推定信赖”的原则。投资人无须证明自己信赖虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予认定存在因果关系。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证，实为举证责任的倒置。

前文论述到，上市公司应对不存在因果关系承担证明责任，《若干规定》第19条列举了不存在因果关系的五种情形：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。其中前三项已在前文中加以论述，上市公司抗辩的重点通常在于第(四)项，我们将在下文中进行详细论述。

证券市场系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于：系统风险因共同的因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生了影响，这种影响不为个别企业或行为所控制，投资人也无法通过分散投资加以消除。目前在实践中，法院认定存在系统风险，从而阻断因果关系的主要有以下几种情形：

即综合考虑国内外因素，包括国内外指数、政治经济环境等因素对股市造成的影响，目前法院判决中予以采纳的主要有2016年A股熔断、2015年股灾、2007/2008年股市动荡等事件。

在安硕信息案中，上海高院认为2016年1月4日、7日A股市场实施熔断机制，在此期间及以后一段时间内，创业板指数和互联网金融板块指数等均发生了异常的大幅下跌现象，安硕公司的股票价格亦出现大幅下跌，故可以认定在此期间安硕公司的股票下跌与安硕公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，系其他因素所致相关板块指数以及大量股票的整体性大幅下跌。在顺灏股份案、金亚科技案中，上海高院、成都中院也都认可A股熔断对投资者损失的影响，认定“指数熔断”机制实施期间的损失与上市公司虚假陈述之间没有因果关系。

在兴业证券案中，福州中院认为，从2015年中期开始，我国证券市场发生大幅震荡，欣泰电气所在的创业板综合指数也出现了大幅下跌，而且在原告交易欣泰电气股票期间(2015年7月23日-2016年7月27日)，欣泰电气的价格走势与创业板综合指数走势亦基本一致，由此可见欣泰电气的股价下跌受大盘影响，本案中市场系统风险客观存在，故在认定原告所遭受的损失时应扣除系统风险所致的损失。然而，北京市高院在京天利案中并没有认可2015年股票市场异常波动构成系统风险的观点，该院认为，本案所涉事实不存在证券市场系统风险，而仅是一定时期证券市场存在的股市异常波动。

在亚太实业案中，最高人民法院更加倾向于支持福州中院在兴业证券案中的观点，认为投资者选择的案涉股票交易背景(2015年6月8日至9月1日)正是在当时中国股市大规模的股灾周期内，亚太实业的股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象。同时，最高人民法院比较了揭露日至基准日期间亚太实业个股指数的跌幅(43.14%)和深证大盘指数的跌幅(深证成指：41.77%、深证A指：43.11%)，最终认定系统风险对亚太实业个股的影响比例接近100%，投资者全部损失均由证券市场系统风险所致。

在黄石东贝案中，武汉中院综合考虑了国内外的政治经济因素，2007年至2008年是中国及全球股市跌幅巨大的两年，上证综指从2007年10月创出最高点6124点之后，一路下跌。截至2008年底美国三大股指均跌回10年前的水平，中国内地的上证综指和深成指双双创历史最大年跌幅。中国香港恒生指数创历史最大点数年跌幅，创34年最大百分比跌幅。股市的暴跌是全球性，而非局部的。中国股市的跌幅远远超过其他国家，大跌的原因有外部原因也有内部原因。外部原因主要是美国的次贷危机导致了经济金融市场的动荡和萧条，直接影响了全球的经济状况。内部原因主要是国内通货压力巨大，国家实现货币从紧政策及股改产生的限售股解禁等因素，中国经济受到巨大影响。上述因素导致股市的下跌，属于证券市场的系统性风险。

值得注意的是，即使认定特殊事件对股票市场存在影响，仍要观察案涉股票与大盘指数的变化趋势，方能够确定是否确切受到影响。证券市场的指数波动是计算系统风险时最直观、最量化的依据。司法实践之中，法院通常将大盘指数、行业板块指数或者两者相结合的方式作为系统风险计算的依据，部分法院还会参考同行业同类型个股价格的波动情况。

在恒天海龙案中，山东高院认为，大盘深市A股的流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票的流通总市值下跌了30%。以上数据可看出，恒天海龙股票的走势与大盘和行业板块的走势相一致，恒天海龙股票的下跌受证券市场系统风险的影响，应减轻恒天海龙公司的赔偿责任。在振兴生化案中，山西高院也认为，第一，揭露日至基准日上诉人股票的价格确实出现涨跌现象，但在此期间大盘也同步涨跌，大盘涨跌所引发的系统性合理投资风险因素应予考虑；第二，揭露日后上诉人股票价格未出现明显异动，与同行业股票价格涨跌相比相差不大，即公司的虚假陈述行为对其股价涨跌影响不大。

在宝安鸿基案、东旭蓝天案中，广东高院则提出从横向、纵向的角度分析个股本身的走势及受到大盘、行业板块股票等的影响。在宝安鸿基案中，广东高院认为，从纵向变化看，其股票的价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内大起大落或者连续涨跌停等异常情况，没有发生异常性大幅度的波动；从横向比较来看，虽然个股因经营状况差异、受国家政策、市场大势等其他因素影响，大盘和同类企业股票价格有不同程度的跌幅，其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。由此可见，股票市场对宝安鸿基虚假陈述行为反应有限，没有证据表明虚假陈述行为导致宝安鸿基股价出现异常波动、严重背离其市场价值。投资者的损失与宝安鸿基虚假陈述行为没有因果关系。

综上可知，目前司法实务中，法院对系统风险的判定多从以下两方面入手：一，整体政治经济环境对股票市场的影响，从而导致案涉股票的异常波动；二，从大盘走势，行业板块/个股走势判断系统风险对案涉股票跌落的影响。

如上市公司被认定构成虚假陈述，接下来需解决两个关键问题(其二)：

如上市公司被认定构成虚假陈述，就第二个关键问题，暨投资者损失的计算方法，由于上市公司虚假陈述和投资者损失之间常为多因一果的关系，因此计算虚假陈述造成的民事赔偿时，就应相应扣除包括系统风险在内的与虚假陈述无关的因素，目前法院主要采取以下几种处理方法：

《若干规定》第18条第(四)款约定“系统风险等其他因素”所导致的损失可从投资者主张的损失中扣除。然而，司法实践中，却鲜见对“等其他因素”的具体内涵进行分析的案例。我们认为，此处立法者所留出“等其他因素”的兜底条款，意指不属于“系统风险”、但是同样应由投资者个人承担损失的情况，其中应当包括投资者自愿承担的上市公司经营风险。

“股市有风险，入市需谨慎”。如果在上市公司作出虚假陈述之后，上市公司发布的其他经营信息已经消除了虚假陈述对股价的影响，投资者在此时明知上市公司经营业绩不佳而自主选择“抄底”买入上市公司股票，相关的损失是否还应当由上市公司承担呢？司法实践中，个案的具体情况、证据链的构成会导致案件的不同走向。

在协鑫集成案、恒天海龙案中，上市公司均以“投资损失系由企业自身经营不善等其他因素所致”进行抗辩，然而，法院最终均以“因经营不善等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素”为由对前述抗辩不予支持。

在新中基案中，法院对认为“影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等”，对“等其他因素”可能涉及的内涵范围进行了分析。同时，法院就上市公司经营不善之时，投资人仍进行投资的行为本身不予支持，认为：“李胜开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。由此可见，中基公司的虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导，李胜开的投资交易损失并非由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系”。

可见，上市公司本身声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断是否构成导致投资者损失的“等其他因素”，需要上市公司举证证明投资者买入上市公司股票时“系投资者个人意志”的投机操作行为。在具体的举证方式上，我们认为申请司法鉴定将能够有效帮助法院区分原因构成占比。在协鑫集成案及相关系列案件中，上市公司就曾委托会计师事务所对股价的波动受系统风险的影响比例进行司法鉴定，会计师事务所分别结合与上市公司相关的三大板块(新能源、光伏、新能源设备)的股价波动，作出了上市公司的股价受系统风险的影响比例为49.18%的结论。虽然该案因单方委托等原因，鉴定报告最后未被法院采纳，但是我们认为司法鉴定确定因果关系比例仍然是一个可以尝试的方法，具体的操作中可以由专业律师协助，通过申请法庭准许鉴定、双方当事人共同确定鉴定时采集的类比指数等方法协助法庭确认鉴定报告的效力。

综上所述，在目前严监管的背景之下，可能会有更多的上市公司历史问题会逐步暴露在公众领域。笔者在办理上市公司诱多型虚假陈述类案件的过程中注意到，不同上市公司存在虚假陈述实施日后导致股价下挫的不同情况，包括目前在司法判例中已经比较常见的股灾、熔断等系统风险，也包括上市公司本身声誉、经营情况、预期发展前景等影响(如上市公司成为ST或者星加ST股，连续停牌、收到退市风险警告等)，这会使因果关系认定中虚假陈述所占比例的确定更加复杂。因此，在处理具体案件时，需要结合特定环境以及具体证据作出相应的对策。