2017年11月17日，“一行三会”联合外汇局等部门起草并向社会各界公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《正式意见》）正式发布。

自《征求意见稿》发布到《正式意见》落地，经历了小半年的时间，其间金融机构、专家学者、社会公众等各方给予了广泛关注，中国人民银行会同相关部门对反馈意见进行反复研究和审慎决策，充分吸收了其中科学合理的意见，结合市场影响评估结果，对相关条款进行了修改完善。本文结合《正式意见》与《征求意见稿》的比较，重点解读《正式意见》的八大核心重点。

与《征求意见稿》相比，《正式意见》新增“金融资产投资公司”作为适用《正式意见》的金融机构之一。根据2016年国务院出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，银行不得直接将债权转为股权（除国家另有规定外），但允许银行下设实施机构具体实施债转股。所谓“金融资产投资公司”，即银行下设的将债权转为对象企业股权的实施机构。

比如中国工商银行股份有限公司全资控股的“工银金融资产投资有限公司”，其业务范围为：

笔者认为，《正式意见》将“金融资产投资公司”列为受统一监管的金融机构之一，以及在《正式意见》中多处提及“鼓励、支持市场化、法治化债转股”，其实是监管要求“防范化解企业债务问题、积极稳妥降低企业杠杆率”在金融领域的具体体现。

《正式意见》对标准化债权资产的核心要素进行了如下约定：

“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：

根据《正式意见》，标准化债权类资产应当具备以下特征：等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等。具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标。

与《征求意见稿》要求公募产品主要投资“风险低、流动性强”的标准化债权类资产相比，《正式意见》中明确的标准化债权资产的核心要素更具体、更具操作性。

此外，我们也注意到，和《征求意见稿》相比，《正式意见》实际上排除了在“金融监督管理部门”批准设立的交易市场上交易的债权资产的 “标准化”地位。这意味着由银监会批准成立的“银行业信贷资产登记流转中心有限公司”（“银登中心”），以及由中国人民银行批准的债券发行交易平台“北京金融资产交易所”（“北金所”），这两种主流的“非标转标”途径将受到较大影响。

对于《征求意见稿》中净值生成具体计量方法的争议，《正式意见》给出了明确的答复，即“鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。”具体规定如下：

金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

上述《正式意见》提到的两种金融资产的计量方法分别是“市值计量”和“摊余成本计量”。以债券为例，“市值计量”，就是采用债券的市场交易价格对其计量估值。如果某只债券交易活跃，则对其估值较为容易，因为这种情况下市场价格可以接受，也是可信的；但如果一只债券交易并不活跃，则可能出现估值困难，因为或者没有交易价格或者交易价格不可信。同时，由于债市本身存在波动，如果使用市价估值，产品表现出来的净值波动就会随之变大，而且如果不变现，也不能代表产品的真实收益。例如，银行理财在2015年、2016年投资的债券，是以“持有到期”获得票息为目的，若全部转为盯市估值，则债券浮亏将无法处置。

而“摊余成本计量”则是假定投资者会一直持有债券至到期为止，所以采用的估值利率是所谓的“到期收益率”，而关于债券可能存在几种不同的“收益率”，除了“到期收益率”，还有“持有期收益率”，即指投资者买了债券，没等到期就出手后能得到的收益率，这个收益的不确定性很大。由于债市本身存在波动，债券交易价格有所起伏，如果债券不是持有到期，而是提前在二级市场上进行交易，实际上很难用“摊余成本”的算法来表现目前持有的资产价值。

因此，无论“市值计量”还是“摊余成本法计量”，在金融资产净值生成上都各有利弊，难言哪一种计量法占有“绝对优势”。本次《正式意见》对计量方法的折中规定也正是旨在消除“一刀切”采用某种计量方法所可能导致的不合理和不公允估值现象。

除明确净值生成计量方法外，《正式意见》还新增了外部托管机构和审计机构在净值化管理中的责任。明确规定：“净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”

与《征求意见稿》相比，《正式意见》“破刚兑”的决心未减反增，在两个细节上强化了严禁刚性兑付的要求。

《正式意见》规定，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

其中，第（三）点中将《征求意见稿》中的禁止“委托其他金融机构代为偿付”改为了“禁止其他机构代为偿付”。从“其他金融机构”到“其他机构”，看似仅仅删除了“金融”两个字，却大大地扩大了禁止“接盘”的机构的范围，也大大地凸显了监管严禁刚性兑付的决心。

除了继续鼓励《征求意见稿》中已有“任何单位和个人的举报行为”外，《正式意见》还新增了外部审计机构在发现和报告刚性兑付行为上的责任，以及未能尽责时的处罚措施。

《正式意见》规定：外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。

资管产品多层嵌套，其中一个客观原因是由于部分金融机构发行的资管产品缺乏法律主体资格。例如，根据现行监管规定，银行理财产品难以在交易所开立股票投资账户、股指期货账户、商品期货账户，难以直接进行交易所回购交易，难以进行工商登记以直接投资有限合伙等。在银行成立具有独立法人地位的资管子公司之前，如果允许资管产品一层嵌套投资，对于银行理财来说，只是解决了由于缺乏法律主体地位导致的开户或者工商登记问题。但对于其他资管产品来说，允许一层嵌套，则意味着其可以据此设计业务交易结构。

针对上述列举的“不平等”问题，《正式意见》明确，各金融机构的资管产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等地位，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入。

尽管目前具体的开展平等准入的细则尚未出台，但是可以大胆推测，最快在过渡期内相关金融管理部门即会将《正式意见》的上述指导原则落到实处。这对之前资管产品不具有相关主体资格的金融机构来说无疑是重大利好，不仅可以有效利用《正式意见》允许的“一层嵌套”，而且将节省之前因缺乏主体资格而增加的“通道费用”。

《征求意见稿》中并未对私募投资基金的法律适用问题予以明确，而由于有证监会和基金业协会出台的一系列规范私募投资基金的规定在前，《正式意见》出台后，难免会在私募投资基金的法律适用问题上产生操作困难，例如产生是否“特殊法”优先于“一般法”、“后法”优先于“前法”、或是“上位法”优先于“下位法”的问题。

因此本次《正式意见》将该问题予以明确：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

但是因为私募证券基金主要投向二级市场，就现阶段而言，笔者认为《正式意见》里关于杠杆水平、单只债券负债比例等等的要求私募证券基金仍需要参照整改。

此外，尽管私募基金管理人不是《正式意见》所称的金融机构之一，但是《正式意见》扩大了《征求意见稿》中受托管理其他金融机构资产管理产品资金的机构的范围，从原来的必须是“金融机构”扩大到目前的“机构”。具体为，《正式意见》以公募产品、私募产品为界，要求：公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，而私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

与《征求意见稿》相比，《正式意见》提高了自然人合格投资者的标准：除了“家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元”外，还需要满足“具有2年以上投资经历”的要求。

同时，《正式意见》还明确了投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。这与上述的合格投资者标准一起执行，即从两个纬度上保证了一方面资产管理产品的风险等级与投资者的承受能力相匹配，另一方面进一步强化金融去杠杠的要求。

为确保平稳过渡，《正式意见》充分考虑存量资管产品期限、市场规模及其所投资资产的期限和规模，兼顾增量资管产品的合理发行，提出按照“新老划断”原则设置过渡期。过渡期设置为“自《正式意见》发布之日起至2020年底”，相比《征求意见稿》而言，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的整改和转型时间。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《正式意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构还需制定过渡期内的整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《正式意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反《正式意见》规定的资管产品。